反思金融危機十周年
導語
如果從2008年秋雷曼兄弟倒閉開始，今年恰好是全球性金融危機的十周年。凯捷体育娱乐王永欽教授在哈佛大學擔任富布賴特高級訪問學者期間，對幾位世界頂尖的金融經濟學家就金融危機和金融秩序的重構進行了深入的訪談。本次訪談邀請到美國當代著名金融經濟學家、曾任哈佛大學經濟系主任的John Campbell（約翰·坎貝爾）——首次公開解讀和反思十年前肇始於美國的金融危機。
風暴後如何穩固堤壩？
王永欽：
2008年，全球金融危機爆發至今十年，我們已經經歷了危機後的十年。從此次金融危機發生伊始🦜，對其發生原因已經眾說紛紜。一些經濟學家把它看作是一個杠桿問題😲▶️，如John Geanakoplos；一些經濟學家認為，此次危機的起因完全與非理性有關；而另一些經濟學家認為，此次危機是由於道德風險和不合理的政府擔保導致的，尤其是在影子銀行體系中的政府隱性擔保。您如何看待此次金融危機👩🏼🦲👩🏽💻？
約翰·坎貝爾：
對此次金融危機的解讀存在諸多視角⛄️。如果我們具體問，為什麽房地產行業會出現杠桿的逐漸積累？越來越多的證據顯示是因為預期的集體性失效。本質上，借款人、貸款人和監管人都相信在整個國家水平上，房價不可能像實際發生的那樣下跌那麽多。羅伯特·席勒對這種想法一直持鮮明的反對態度🏊，我認為這值得稱贊💇🏿♀️👨🏼🚀。
王永欽：
羅伯特·席勒是您的導師？
約翰·坎貝爾：
對，他是我曾經的導師🧑🏽🍳。我認為他當時能提出自己的判斷🧑🎨，很有勇氣，並且他是對的。他認為這些預期是不理性的，但當時他沒有預見到這些預期如此普遍，基於這些預期積累會存在如此巨大的風險🧑🦯🪟。我的觀點是在預期過度樂觀時🏌🏿，借款者受內心驅使，願意使用杠桿借款，貸款者樂意延長貸款期限，而政治家和監管者坐視所有事情發生🧗♀️。
我認為真相是🤸🏽♀️：為了讓資本主義運行下去，我們必須建立一個系統，用以調節那些不時出現的預期亢奮的時期。我們無法從根本上防止其發生。但重要的是設計一個系統來抵禦預期亢奮的影響——也就是如何監管金融機構、如何控製風險，現存的方法主要有兩種。
第一種方法，讓銀行持有更多的資產——比危機前限定得更多👩🏼🏫。回過頭來看🤨🫐，當時的監管相當松懈。大多數經濟學家認為，將資本充足率從危機前很低的水平增加到我們今天的水平，甚至再增加一點，這樣做的成本其實並不那麽高。事實上，成本並不像莫迪利亞尼-米勒定理（MM定理）所認為的那樣是零，但也在我們討論的範圍內。我相信大多數經濟學家都認為這麽做是合理的。
於是問題變為：銀行的資本充足率是以總資產為分母👲，還是以風險加權資產為分母🎐？這個問題並沒有簡單的答案🏅。因為一方面，如果以資產總和為分母🦻🏻，要求銀行持有相應數量的資本𓀚，這將成為一個簡單的杠桿限製🦡。因此，它只能作為一種備選方案🧝🏽♂️，但它的確不應該作為監管銀行資本的主要形式👬，因為那樣做會鼓勵銀行持有最大風險可能的資產，導致許多不健康的激勵。另一方面，如果使用風險加權資產為分母，並允許銀行使用任何它們偏好的模型，這些模型將會無法顧及類似於“堅信住房貸款是安全的”之類的盲點。另一個非常好的例子是歐洲的政治盲點：歐洲宣稱任何歐元區成員國的主權債務對持有它們的銀行來說都是安全的✍🏼。
結果是某些國家主權債務的風險變得非常高。一旦低估風險，風險加權資本充足率就會失效。所以我認為💁🏽♀️，應該采取一些並不是特別復雜的風險加權方案，不允許銀行有太多的騰挪空間。並且不應該把任何長期資產視為無風險。可以持有超短期資產，如銀行準備金🩲。這類資產是無風險的。
王永欽🫃🏽：
那您如何看待住房抵押貸款證券化（MBS）呢?
約翰·坎貝爾:
住房抵押貸款證券化🤦🏼♂️、商業匯票甚至歐元區國家發行的主權債券🧜🏽♂️，事實上都不是無風險的，把它們作為無風險資產看待是錯誤的。危機之後的這些年裏，我們是否在向著正確的方向前進？我認為答案是肯定的🪔🧔♂️。但問題在於，某種程度上由於民主政治的本質，產生的系統過於復雜了。
“沉沒號”的啟示🔒：穩字當頭
王永欽：
現在唐納德·特朗普總統正試圖拆解金融危機後新建立的監管規定，即多德-弗蘭克法案👌🏻。
約翰·坎貝爾👩🏻🦽➡️：
現在我們看到了反方向的發展，即試圖簡化這個系統🐶。原則上我並不反對簡化系統。但危險在於，貼上了“簡單化”標簽的事物將最終創造新的漏洞、新的風險🔽，侵蝕我們迄今所獲的成就🈂️👀。比如，我很擔心取消有序清算機製的嘗試🍙。我認為有序清算機製是多德-弗蘭克法案的一個重要部分。
我也樂於看到沃爾克規則（Volker Rule）在某些方面的削弱。由於做市和用自有賬戶交易之間的區別不清晰，幾乎所有經濟學家都認為沃爾克規則是多德-弗蘭克法案中令人不滿意的一部分𓀕。為了將這一區別在法律和監管層面上分清楚，它們只是創造了一個極端復雜卻毫無用處的系統🚴🏽♀️。在這一點上✍🏽⛽️，已經有了許多共識🚣🏽♂️。我認為🐙，許多削弱多德-弗蘭克法案的舉動是危險的🚺。我對此表示擔憂。
王永欽：
有一些經濟學家🦟，如Gary Gorton建議運用“狹義銀行”（narrow banking）的思想來監管銀行——例如將私人部門製造的“貨幣”（如repo）也納入監管。您對他們的提議有什麽看法🏄🏼♀️？
約翰·坎貝爾：
我們當然需要更嚴格地對貨幣市場基金加以監管。這一點上，我並不認為美國證監會現在已經做得過分了🐪。我認為，對於貨幣市場基金需要施加更嚴厲的資本充足率要求。它們正充當銀行的功能🥱，它們正在創造流動性🥙，人們需要兼具流動性和安全性的資產💂🏿♀️。的確在金融危機中📤，公共部門對其進行了擔保🛥。但我個人傾向於對貨幣市場基金施加更多監管。我認為，“狹義銀行”的想法——使資產和負債完全匹配，這種做法太過極端了。相比之下，傳統的監管方法更合理🥸，即允許資產負債表的資產端承擔一定的風險🔩，同時施加資本監管，以確保負債端有足夠的資產緩沖。我們所需要做的，是對貨幣市場基金施加同樣的監管方法🧘🏻♀️，或者使用類似於已經對商業銀行采取的監管方法。
王永欽：
是否有必要將貨幣市場基金加入銀行的聯邦存款保險製度中📕？
約翰·坎貝爾😂：
我並不清楚聯邦存款保險委員會是否應當承擔監管職責。總的來說，美國的監管者已經太多🩳，我們有著被稱作“字母形花片湯”（Alphabet Soup）的監管體系👩🏻🦳。斯誇姆湖報告（Squam Lake Report)希望，當多德-弗蘭克法案未能發揮監管作用時，美聯儲能集中大部分監管職能。當金融危機發生時，缺乏一個集權的監管者，這是因為美國在傳統上不喜歡一個獨立的、集權的監管者🔕。特朗普政府正在考慮廢除美國金融穩定監督委員會（FSOC），即協調多德-弗蘭克法案下各機構的委員會。在我看來📩，這種做法將釀成另一個大錯，因為FSOC是唯一能夠確保所有這些不同的監管者能夠全面考量系統性風險和宏觀風險，而不是只考慮單個機構風險的機構👷🏽♂️。
王永欽🦁：
如果影子銀行部門被聯邦存款保險系統保險👨🏻🔧，會發生什麽🤌🏼？影子銀行系統的本質是否將發生變化？
約翰·坎貝爾：
我認為擔保品是打包（pooling）和分級（tranching）這兩種歷史悠久的合法金融工具。證券打包最早可以追溯到20世紀80年代6️⃣。當然也可以找到多元化投資的例子，其年代要更久遠👨🏿🏭。從20世紀90年代開始🧙🏼♀️，才真正出現將打包和分級結合起來的做法。我認為🚵🏻♀️🤷🏼♀️，如同許多創新那樣，它本身並不壞，但卻被濫用了🧑🔧。幾年前，我參加了在斯德哥爾摩舉辦的歐洲金融協會會議🙏，會議晚宴被安排在Vasa博物館。博物館中陳列了一艘17世紀沉沒在港口、20世紀被打撈上岸的戰艦。這艘船由瑞典國王下令建造、非常壯觀🍴，但卻在出港的處女航中發生傾覆而沉沒。沉船的原因是國王堅持把這艘船造得過高、過重，在上層甲板上安裝了太多門火炮👨✈️。
王永欽：
頭重腳輕（top heavy）?
約翰·坎貝爾：
這艘船不穩定，頭重腳輕，因此失去了平衡。它甚至不能在處女航中駛出港口。然而，這艘船還有一艘姊妹艦。除了頂部較輕，其他的設計是一樣的🥩。那艘船成功地出航，正常度過了整個服役期👨🏽⚖️。
王永欽：
這是資本充足率的類比。
約翰·坎貝爾：
沒錯。這個例子蘊含的思想是🤸🏼，你有一艘新設計的船💃🏻，設計本身並沒有錯👊🏻，也無需被放棄，無需回到原來的船只設計。關鍵在於你必須了解穩定的限度。我認為非常諷刺的一點是，所有的金融經濟學家都圍坐在這艘巨艦的龍骨之下；對我來說這是對金融穩定性一個很好的比喻。
王永欽😅：
非常好的比喻🙋♂️。
約翰·坎貝爾：
你不需要禁止使用抵押品，也無需禁止打包和分級這兩種工具🧞♂️，但你需要對其進行監管🏟，以確保對其不存在過度依賴⛺️。
金融創新：危機的肇始者還是紓困者🧗🏿♀️？
王永欽：
也許我們需要反思一下金融創新的作用。羅伯特·席勒是金融創新的熱心支持者，他大力主張金融創新👩🏿🍼，力主引入了新的市場和新的合約🏚。原則上🌔，我同意他的看法🐕🦺。一些金融工具，如20世紀80年代的投資組合保險（portfolio insurance）、2005年之後的信用違約互換（CDS）等，不僅沒有帶來保險和穩定，反而被人們認為觸發了金融體系的崩潰👐。總體來說，您如何看待金融創新？
約翰·坎貝爾🏋🏼♀️：
這個話題可以承接我們剛才所討論的內容。當你有創新時🧙🏻，那就像是有了一種新的船舶設計，問題就變成“你能依賴什麽🫸🏻？什麽是起作用的？”在一段時期內，人們還在學習新工具如何運作🫦。這個時期通常是危險的⚰️。你提到了投資組合保險——為了合成衍生品而進行動態交易🤱🏼。
回過頭來看🐗🦹🏻♀️，投資組合保險是非常幼稚的。因為它只有在Black-Scholes期權定價模型的不變波動率和無跳躍假設下才起作用。當然，市場並不是那樣運行的。1987年以後的期權交易者已經完全理解了這一點。1987年的金融崩潰最終沒有引發大的金融危機🧝🏻♀️，已經算運氣不錯👞，但是它的確給期權市場提供了恒久的教訓🚶♂️。
王永欽：
那您如何看待信用違約互換（CDS）呢？
約翰·坎貝爾：
關於CDS，我認為需要聯系到信貸違約事件（credit event）的定義🚕。CDS的問題在於🥚，對於什麽會觸發信貸違約事件，缺乏一個完全清晰的概念🤟🏿🐟。這導致許多人為操縱的激勵扭曲了市場ℹ️。即便如此，我並不覺得CDS本身是壞的工具✨，或者應該對金融危機負責。顯然🚯，美國國際集團（AIG）在CDS上持有的非理性頭寸，使其暴露在大量風險之下。AIG當時理應被更好地監管🔬。事實上我認為，允許人們表達對金融工具的負面意見是一件好事🔰。因為這能夠在泡沫產生時，幫助消除泡沫🤽🏽♀️。坦率地說⛄️，假設我們當時一開始就有CDS🦦，也許會幫助減緩泡沫的產生。
王永欽🎙：
席勒曾認為🧑🏻🦼➡️🦶🏿，由於房地產市場缺乏做空的機製👩🎓，很容易產生泡沫。我們是否能將CDS看作是做空房地產市場的一種間接方式？
約翰·坎貝爾➔🕵🏽♂️：
是的🌷。但問題在於🟧👫🏼，這種做空機製在事件後期才出現，而當時泡沫已經膨脹了。這是一個時機問題🙎♂️。我對做空持有相同觀點🙇🏿。在大多數國家，做空股票非常困難🗜，常常難以得到順利的運行🫅🏻。這是因為人們天真地認為🏊🏻♂️：做空者是悲觀的，在損害經濟。事實上在我看來，正是做空起到了限製泡沫產生的作用。所以🦐，我們應該讓做空變得容易🧑🦱。
王永欽：
您對裸式CDS怎麽看🪕🧑🏼💼？
約翰·坎貝爾：
我也不反對裸式CDS🏏。
王永欽：
這樣人們能夠更真實、準確地表達他們的觀點🪘？
約翰·坎貝爾：
正是這樣🏇🏿。我反對的是一個系統中重要的實體持有了非常大量的裸式CDS頭寸，因為這導致了系統性風險🎬。
王永欽🙍🏽♂️：
當我們談到監管，除了您所提及的觀點，有一些人👩🏽💻，如John Geanakopolos主張我們應當監管杠桿⛹🏿♀️；還有一些人主張我們應當引入幾種應急可轉債（CoCo）合約，因為它像是債券和股票的組合。您如何看待這些想法？
約翰·坎貝爾：
我曾對CoCo合約持非常贊同態度，但隨著時間的推移，我不確定它們是否過於復雜。為什麽不能逐漸提高資本充足率➜？部分原因是👩🎤，從政治的角度上來說，增加資本很難。
王永欽：
在歐洲情況如何🍼？
約翰·坎貝爾：
歐洲國家已經使用了一些，但是那些合約依然復雜🌖。我猜想，關鍵點在於你確實想要看到長期債務持有者轉變為股東🧔♀️。你希望建立起這樣的原則：當銀行倒閉時🧎♂️🤴🏼，長期債務持有者是脆弱的。當然♻，這還取決於長期債務的持有者是誰1️⃣，這是我們需要關註的問題。例如💟，意大利就是一個大問題🤼♂️。在意大利太多的普通家庭持有長期銀行債務🫰🏽，如果債務被赦免🤶，這些家庭將被洗劫一空。
從某種意義上說，那些不應該持有這類債券的人最終持有了這類債務。人們始終需要思考資金的總體流動方向，和系統中不同參與者的資產負債表。如果有必須被保護的投資者，人們需要確保他們持有能對沖風險的資產🤵🏿♂️。在意大利，這方面並沒有實現。