魚🏂🏼、熊掌或燕窩——在“二元悖論”與“三元悖論”之間
導語
理論上講👷，金融開放會對經濟體帶來降低融資成本♐️👨🏼💻、提高風險規避能力、增加宏觀政策紀律性等好處𓀗，但實證結果顯示，只做金融開放並不一定能保障經濟實現絕對增長。只有當本國采取相應的預備性和配套性改革措施👩🏽🦱，緩解國內金融體系、勞動力市場、公共治理環境中的多種扭曲，並防範國際資本市場風險傳導的前提下🧍🏻👩🏼🦱，放開資本管製、開放金融的行為才可能取得成功。
蒙代爾的“三元悖論”指出，靈活的浮動匯率製度🧈、完全開放的資本賬戶和獨立的貨幣政策🏇🏿，三者是“魚與熊掌、燕窩不可兼得”的關系。也有學者認為，獨立自主的貨幣政策要麽需實行資本賬戶管製，要麽應推行浮動匯率製度，尤其是後者。但實證表明，一國國家層面的資本結構對金融開放的影響較大🏋🏻♂️，浮動匯率製度僅能幫助實現部分而非實質性的貨幣政策自主權👦🏿，也未必能起到將本國經濟與國際資本市場負面沖擊割斷的作用。
過去60年裏，全球跨境資本的增長遠高於世界GDP增速，最近的10~20年裏，也高於貨物貿易的增速。理論上講👮🏿♀️，跨境資本會帶來很多好處，所以很多國家對金融開放興趣濃濃，尤其是發展中國家不願“誤了班車”；然而，跨境資本也可能會帶來經濟、金融的動蕩，甚至會連帶政治動蕩，因此，很多國家害怕金融開放後反而弄巧成拙。從這層意義上說🤚🏿，金融開放像大海——可以載舟，亦可以覆舟。
金融開放何以載舟？
從新古典經濟學角度出發🏊♀️，金融開放有很多好處👨👨👧。因為，金融不開放，跨境資本流動會遇到障礙和額外成本。如果這是唯一的扭曲時，經濟學上一般認為額外的成本越少越好。但還有一個重要定理是🪑，當經濟體存在多個扭曲時，僅僅去掉一項扭曲並不一定能提高經濟的整體效率🤦♀️。因此，支持金融開放者認為，金融不開放是一種扭曲🩱，所謂金融開放就是把跨境成本降到最低。而反對者認為，經濟體存在很多扭曲🙇，只去掉跨境資本限製一項或許整體結果更糟。如果決策者就此問題去咨詢本國的金融機構，並不一定會得到準確的答案，因為金融機構從金融開放中獲益🧑🏽🎤，並不一定表明整體經濟會獲益。
但以上的討論過分抽象💅🏽，具體來講金融開放到底有什麽好處、有什麽風險？風險要如何管理🚵🏼♂️？我們先從金融開放的好處講起🧑🏻。
（一）降低融資成本
發展中國家企業融資難💻、成本高的問題很普遍🤱🏼，尤其是中小企業經常為融資頭痛。金融開放可能會緩和融資難👨🏻🎨、成本高的問題似乎符合直覺。有沒有實證研究支持這個結論呢？有兩篇於2007年發表的文章值得關註0️⃣。
Kristin Forbes 教授實證研究發現，國際上實行跨境資本限製的國家眾多⏯。其中智利在1991—1998年的資本賬戶管製常被人提及👆🧝🏽♀️。智利政府官方表示🏂🏻，對不同期限的國際資本要區別對待。因跨境短期資本流動可能導致經濟波動性加劇、對本國經濟的沖擊性提高☦️，所以需要對其有所限製，打擊其短期投機行為，但對國際資本的長期投資是歡迎的🫰🏽。具體而言👵🏼，資本進入智利後，如果三個月內要出去的話😛，智利政府會征很高的稅，過六個月後稅相對低一點，若投資滿一年則不征稅🧘🏼♂️。這個做法在Forbes研究之前，沒人仔細做過實證。
Forbes發現不同企業所受跨境資本的限製不同👷🏻♂️💁🏻。她采用“雙插法”，比較了不同類型企業在資本管製執行之前、中、後不同階段的融資成本的變化🕘。實證結果顯示，資本管製提高了企業融資成本，尤其是中小企業。大企業融資渠道比較豐富，或者其規避資本管製的手段較多，影響不是特別明顯✂️；但中小企業在資本管製的情況下，融資成本上升顯著。如果中小企業是經濟創新的主要來源和動力，資本管製會間接對經濟創新產生負面影響。
我和張智威先生研究發現🥗，無論資本賬戶的管製內容是什麽，其表現形式之一往往是對進出口貿易產生負面影響🙅🏿♀️。一個國家一旦設了資本賬戶管製，就會擔心企業或個人通過經常賬戶交易，包括進出口業務，來規避資本賬戶的管製。
有進出口業務，就有規避資本賬戶管製的空間👏。假設有一家進口企業要進口一臺價值100萬美元的機器，但卻報關200萬，付給賣方200萬後👨🏽🔬，讓賣方把多付的100萬放入進口企業的海外賬戶，這樣錢就出去了🏃♂️。反過來🫖，出口商同樣有轉移資本出境的空間。比如出口價值400萬美元的產品〽️，讓對方只匯入出口企業200萬美元🧚🏿⟹，把另外200萬放入出口企業的海外賬戶🥊。如上所述👿，正常的經常賬戶貿易可能被用來規避資本管製。當然貫徹資本賬戶管製的政府機構也不傻，他們就會在海關派人監視、督察、審核進出口行為，盡量減少進出口價值虛報、錯報的程度👹。這對實體經濟是什麽影響呢？即使正常做進出口貿易的企業🏌️♂️，一定會被要求接受更為嚴格的申報程序，接受更為頻繁、更為嚴厲的開櫃檢查。這個程序一定變相提高了經常賬戶進出口交易的成本。成本到底提高了多少呢🌂？我們的實證研究發現👨🏿🏭，對跨境資本流動做限製，每增加一個方差，相當於關稅提高11個百分點，這表明資本賬戶的管製對正常的貿易會產生很大的負面影響。
還有一些實證研究根據股票市場對資本管製變化的反應🌀，來推算資本管製的效益成本。Bekaert🔁、Harvey、Lundblad三位學者發現，各國不同時期資本賬戶的限製有所不同。總的趨勢是限製越來越少⛹️♀️，但常有反復。具體到各國情況不一👨🏻🦼➡️😢，如亞洲金融危機期間，馬來西亞就增加了新的資本管製條款🪝。股市方面，市場運作正常的情況下🧑🦼➡️，股價變化反映的主要是投資者對公司未來發展的看法。這三位學者發現，通常來說，一國降低跨境資本流動限製時👯，股價會有所上漲🟩，發展中國家表現更為明顯𓀋。此外🤰♨️，歷次政策變化對實體經濟也有一定影響，當跨境資本限製放松後，上市公司的投資和銷售也會有所增加。
這些實證研究表明，當對跨境資本流動施加限製時🥻，融資成本及廣義定義的經濟活動交易成本會受到負面影響。跨境資本的限製越多，交易成本就會越高，對經濟的負面影響就越深。
（二）提高風險規避能力
理論上說，金融開放的第二個好處🏃，是可以提高居民與企業的風險規避能力🤡🚎。對老百姓而言👱🏻♀️，明天、後天👰🏿、大後天的消費可預測且比較平穩比較理想🎯🎏，反過來今天餓肚子、明天吃不完、後天又餓肚子，這樣的情況最好不要出現。然而，一國GDP增速有上有下，個人收入又高度依賴於經濟增長。因此，當收入波動風險無法規避時🔯，老百姓的消費水平也會有大起大落的波動。
這和金融開放有什麽關系呢？金融開放有助於降低本國消費和收入波動之間的紐帶。當跨境資本可以完全自由流動、金融狀況良好時🗑，理論上，每個國家的消費是可以和本國收入波動分開的🍘。假設全世界由本國和別國兩個部分組成，當本國和別國相互擁有資產時，本國儲蓄由兩部分構成：一是所有本國企業的所有權👮🏻♂️，本國擁有一半；另一部分是別國資產，本國居民也有一半所有權。別國也如此。這種相互擁有資產的行為是金融開放的一種情況，其好處在於，當擁有的資產高度分散時🥴，某一國♊️、某一行業出現波動和負面沖擊🤼♂️，對任何一國的居民而言🫸🏽💇🏼♂️，其整體收入的影響就小一些，從而對消費的影響也小一些💃🏻。
全世界有約200多個經濟體。如果一國居民財富中各國資產都有🫳🏽，財富構成比較分散的話，則其消費基本上就不受本國自身收入波動的影響🦪。從這層意義上來說，如果金融開放能把一國的消費和收入之間的波動關系化解的話，意義很大。也就是說🍞，金融開放是提供風險規避的手段之一。
在實際數據裏🪄，發達國家的消費波動遠遠小於GDP波動，而發展中國家當期的消費和收入則高度相關😀。這表明，如果通過金融開放可以提高居民抵禦收入波動風險的能力，這對發展中國家的幫助尤其大。
許多學者想為這個推斷找到實證支持👨🏽🍳🈹，但絞盡幾噸腦汁之後，還沒有在實證中找到有力的支持🐟。
（三）增加政策的紀律性
金融開放的第三個潛在的好處是加強對宏觀政策的紀律約束🧫，從而提高它的質量。
很多發展中國家經濟發展不好的原因不是政府不作為，而是政府亂作為🔐🚵♀️。政府為了少數權勢集團得利而損害多數老百姓的利益。這種情況下👫，金融開放的好處就是給政府官員做壞事增加了成本，這等於給可能發生的壞政策加了限製條件。
在未實行金融開放的國家，所有的資金都在封閉的環境裏⛔。壞的政策往往會同時降低老百姓的儲蓄回報率與企業投資的整體回報率。一旦金融開放，當國內經濟不好時，老百姓的儲蓄就不會留在國內，企業在國內投資的欲望也會降低🤦🏻，資金跑掉的概率很大👨🌾。資金跑得越多，不良官員能謀私利的空間也會縮小🤹🏿。從這角度看， 金融開放對官員做壞事的行為做了限製，所以，在均衡情況下，幹的壞事少一點🧏🏼♀️，或者性質會少壞一點🙆🏿。這是邏輯，有沒有實證支持呢🌜？
Tytell和我、蔡洪濱和Treisman、Blouin🙎🏽♀️、Ghosal和Mukand等都對此做了實證分析。有些是支持上述觀點的👎🏻✹，但支持力度不是很強。實證結果表明，金融相對開放的發展中國家💁🏿♀️🧑🏿🎄，其貨幣政策製約較多，如高通貨膨脹就很難在金融高度開放的國家發生，但金融開放對財政政策製約卻不大🤟🏻。因此，一定程度上⛏，金融開放給宏觀政策的製定帶來了更多的紀律性。
國際貨幣基金組織曾認為金融開放是好事情，應該推進執行。原計劃在1997年10月的年會上🧑🏽🍼，第一副總裁Stanley Fischer提議，成員國應將金融開放作為法律義務。但在年會召開的三個月前👧🏼，泰國突然出現金融危機，並導致其他一大堆金融開放的國家都遭遇危機📯🎺。金融危機的爆發證實金融開放並不一定全是優點，所以後來IMF放棄了這個提議😴。由此可見，金融開放不僅是純粹學術上討論的議題👨🏻💻，而是整個國際組織、各國政府都在不斷思考的事情。
很多學者認為🧑🏿🔧，金融開放可能有好處，也可能有壞處，壞處是會帶來很多經濟波動、金融動蕩。然而，很多事情都需要權衡利弊✊，總體而言，金融開放是好事還是壞事呢？金融開放對發展中國家的經濟增長是否有正面的促進作用🪶？對從金融不開放到開放🤾🏽♂️、少開放到多開放的經濟體來說，其經濟增長的速度是否會隨著金融開放的改革而提高？2003年🥈，我在IMF工作時🦸🏽，首席經濟學家Kenneth Rogoff讓我與其他幾位同事在權衡各種因素後，研究成員國的金融開放到底該不該做⚽️。我們的研究團隊把100多篇文章進行了梳理，我們2003年的報告☝🏻，發現很難得出“金融開放行為本身一定會帶來經濟增長”的結論。這是IMF第一份準官方文件，對金融開放的利弊🧝🏼，提出反思。隨著時間的推移🧏🏽♂️👲🏽，目前，IMF官方認為👩🏻🏫，發展中國家可能也不需急著追求金融開放，一定程度上的金融不開放，或者對跨境資本的流動做一些限製，可以看成是宏觀審慎政策的組成部分。
製度不全的金融開放何以覆舟？
實證研究也幫助我們認識清楚經濟體中具體有些什麽樣的扭曲會讓金融開放的效果走樣👩🎓，從中我們可以思考有哪些預備性改革與配套改革可以改善金融開放的收益成本比例。
本國金融製度扭曲影響金融開放
為什麽有些發展中國家金融開放後反而出問題？這很可能跟其金融製度有關🎖。假設一國在還未開放時🍬，金融製度已在資源配置上存在很多扭曲👨👧，如商業銀行、投資銀行或中央銀行把金融資源投放到效率相對較低的行業或企業🥐，而效率高的經濟主體反而拿不到資金，那麽金融開放後會是什麽情況？
多半的發展中國家在金融開放之後⛹🏿，資本會從境外流入境內。典型的發展中國家資本是比較少，勞動力比較多💣⏏️。在這種情況下，國外資本流入通過國內金融體系反而會使國內資本配置的扭曲進一步放大💀。這是因為效率低的企業會拿到更多融資，與本國效率高的企業差距拉大。如果這些低效率的企業做高風險的事情🛂，通過金融開放，扭曲將加劇，風險將更高。
國際資本市場扭曲影響發展中國家的金融開放
這是最近國際金融領域的一個熱門研究話題。很多學者指出⛹🏽，發展中國家和國際資本市場接觸時有兩個特征🏊👨🏽🍳：一是🧛🏼♀️🦔，發展中國家要想從國際資本市場融資，一般會有總額限製👨🏿🚀。通常情況下，向國內銀行借錢需要抵押，同樣，在國家層面上🈯️，發展中國家要去國際資本市場上融資🌄，國家會有可抵押資產的總體限製。二是，一般情況下🤹♀️，發展中國家只能以國外“硬通貨”向外融資🫄，如美元、歐元♓️，尤其是美元☃️。只有少數大國可以做到用本國貨幣進行交易‼️。
這兩個特征是事實，這個事實和金融開放有什麽關系？多半的企業去國際資本市場上借錢時🙎♀️，只考慮自己應該借多少👩🚒，並不思考個體融資行為和整個國家融資上限之間的關系。對發展中國家來說，國際資本市場投資者只有看好該國經濟時🏵，才願意給該國企業融資📏、發債。當國家存在總體融資上限時👊，個別企業在外每多借一塊錢，相當於把其他企業的借款能力降低了。因此，個別企業的國際資本市場融資行為具有外部性。單個企業的融資額相對於社會最優融資額來說，可能占用太多。
對於這種情況，中國的外管局和央行管得比較嚴👉🏻，中國企業海外融資規模是有控製的。但即使這樣🍉，從個別企業角度來說，不會考慮國家的🚣🏿♂️，而是有錢賺就去做。可以想象↘️，如果沒有對每個企業加以限製👳🐹，企業都按自身認為最佳規模去借錢，整體融資額很可能超過國家從金融安全角度出發的極限🎡。此外，多半企業往往是以美元的形式在國際資本市場上融資➖👩🎤，而多半國家的外匯儲備又比較緊張🙎♀️。所以境外融資規模很快就會突破本國外匯儲備能支持的比較安全的舉債極限。因此，當金融完全開放時📯，一國個別企業、居民去資本市場上融資的行為可能會超出社會最優程度。從這個意義上說，不對國際資本加以限製，反而會增加風險🖐🏼。
同時，受國際資本市場投資意願波動的影響🤟，風險還會加大🫃🏼。國際資本市場，投資者的投資意願往往會有波動🫁。有時👵，投資者的投資意願較強，如美國🧏🏼、歐洲投資者，在本國利息率比較低、本國資產回報率比較低的情況下⚰️，可能非常願意投資給發展中國家。可過幾年情況可能會發生變化，本國的資產回報率上升，投資者就不願意投資境外產品，這可能造成融資者資金鏈斷裂🛄⚒。研究文獻把它稱為“國際資本情緒波動”。這種情況下🚒，發展中國家金融開放也會帶來更多的金融風險🍽。
勞動力市場扭曲影響金融開放
發展中國家可分為兩類：一類是勞動力市場相對靈活的，如2008年前的中國🔷；另一類是勞動力市場相對不靈活的，如巴西、印度。杜清遠、聶軍與我的研究發現，在勞動力市場相對靈活的發展中國家🔌，金融開放有助於增加就業改善經濟。而在勞動力市場不太靈活的發展中國家👷🏿♀️，金融開放和失業率卻是正相關的。換言之，金融開放會造成資本外逃，結果投資下降🥰，失業反而升高。
對發達國家來說，發展中國家金融越開放失業率越高的情況不存在。勞動力市場相對不太靈活的高收入國家🚴🏽♂️🥇，比如說法國、德國🪕，也呈現金融開放程度越高🦵🏿、失業率越低的特點🎹。所以金融開放會造成失業率上升的現象主要發生在勞動力市場不太靈活的發展中國家。
國家資本和投資回報率取決於很多因素，平均生產力和經濟發展水平是其一。高收入國家平均生產力高一點🚒，低收入國家平均生產力低一點⛽️。另一個因素是勞動力市場的靈活性。勞動力市場靈活性欠缺，願意做企業的人少👵🏽，企業擴張的行為少，經濟活動就不太景氣🎬🧙🏻♂️，資本回報率也會下降。因為資本回報率由這兩個因素決定🌑，所以對發達國家來說🛗，因其總體效率足夠高，資本開放後會吸引資本市場💞，即使勞動力市場不太靈活🖖，其負面影響也不是很大。但是發展中國家的生產率較低，如果當勞動力市場又不靈活，兩大因素疊加會造成本國資本回報率的下降。這時🫰，金融越開放反而會造成資金外流🧙🏼♀️，從而進一步拉升本國融資成本，惡化本國就業狀況。因此，對發展中國家來說，如果本國金融之外的其他生產要素——勞動力要素存在較大扭曲，金融開放往往會適得其反🌶。
公共治理情況影響金融開放結果
公共治理，通俗來說是指政府運作效率🤽🏽🧗♀️、對產權的保護程度及對腐敗的控製。Engel和Park近期研究發現，影響發展中國家的風險因素之一，是國際資本市場不能用本幣融資💅🏻，而要用外幣融資🧴。為什麽發展中國家不能用本國貨幣去融資？投資者主要擔心的是很可能會出現的貶值問題。這實際是投資者對有宏觀政策風險的被投資國的擔憂。因此，所謂國際資本市場扭曲也可以追溯為本國部分政策機製的缺陷。
我和我的學生周婧研究發現，國家層面的資本結構也會影響一國的風險。國家層面資本結構主要表現為兩個方面🟨：（1）從國際資本市場債權融資的期限🪡，期限越短、風險越大，期限越長、風險越小🤽🏿；（2）股權融資與債權融資的相對比例也會影響經濟整體的風險。如果股權融資的比例足夠高，一旦本國經濟基本面不好❗️，本國和國外以股權形式提供資金的投資者將一起承擔風險。所以對被投資國來說債權相對於股權風險大一點🐛。
那麽一國的資本結構是由什麽因素決定的呢🛌🏽？實證發現⚓️，一般來說👨👨👦👦，當一國公共治理比較差、腐敗嚴重時👨🏼🏭，國際市場上很少會有人願意以股權形式參與投資，因此，債權的比例會較高🤧🥊。此外🏉🪽，從債權結構看，當投資方對本國治理不太放心時👨🏿⚖️🧏🏼♂️，要麽不給錢，要麽堅持用短期債權的方式給予融資，從而短期債相對於長期債比例比較高🏓🙎♂️。也就是說🤾🏻♀️，高風險融資形式的占比較高。
一國之內，企業的資本結構同樣也受公共治理質量的影響🙎🏻。企業融資，可以是股權或債權，債權可以是短期債或長期債。但國與國之間的情況很不一樣🫷🤵🏻♂️，這些國家之內企業的資本結構往往也很不一樣。以中國為例，國內一般貸款品種以短期為主。中國的銀行一般不願提供長期貸款☘️。銀行的長期貸款品種主要是以房子為抵押品的按揭貸款🚴♂️，除此之外的融資產品大多是三個月💆🏽♀️、一年或三年🚴♂️。而在很多其他國家♉️，五年、七年🦸、十年的貸款比較普遍☘️。
出現國與國之間很不一樣的因素有很多。我和周婧認為，其中之一是出資人對風險的判斷，而這又和國家治理有關系。比如在某省/市借給別人錢，哪天他不還或者少還，同時又能把當地的法官搞定了，你就不願意借錢。因此，出資方思考融資方信息是否真實、是否能搞定當地的法官和出資方是否能有效維護自己權益等問題🌪，決定了當地金融市場的均衡資本結構。
公共治理比較差的表現形式是腐敗🐇，但這只是其表現之一☢️。當治理不夠好🧖♀️、有欠缺時🧜♂️，不管從國家角度還是企業角度，融資結構中債權比例往往偏高，而債券融資中短期債又偏高。這兩個結構特征都會增加金融風波的概率⚪️，進而對實體經濟產生負面影響。
綜上🧕🏼，金融開放要成功需要很多配套改革或預備性改革，包括降低國內金融體系的扭曲、提高效率，防範國際資本市場風險傳導和國內其他要素市場改革，特別是國內勞動力市場改革🚷，以及相關配套公共治理、反腐、依法治國的改革。
為了讓金融開放成功🕞，哪些方面的改革屬於預備性改革，需要先做🛎；哪些屬於配套性改革，需要同時做？對此，現有的研究還沒有成熟的答案👨🏽✈️。改革者還需在實踐中多實驗、多摸索🫴🏽。
貨幣政策如何遠離多事之秋？
金融市場永遠是在“多事之秋”🪬，不斷有不同的事情發生🥃。接下來的兩年裏🚤，美聯儲將會有幾次升息🎅🏿。美國的計劃是在本國經濟能夠承受的水平下🏤，把利息率逐步提高到2006年♤、2007年前的正常水平。因此🤼♂️，接下來二十多個月裏✦，美國將會不斷加息🤟🏼，其他國家的央行也會做同樣的事情。美聯儲加息對美國之外的資本市場來說，相當於是外部沖擊，但除了外部央行的政策行為對發展中國家產生沖擊外🧑🦼，其他和央行沒有關系的內部沖擊也可能對其金融市場有影響。
關於國際金融市場、國際貨幣動蕩對發展中國家貨幣政策的影響🥷🏼，最經典的講法是蒙代爾提出的“三元悖論”。“三元悖論”可以分成狹義理解和廣義理解🤵🏽。狹義上♦️，靈活的浮動匯率製度、完全開放的資本賬戶和獨立的貨幣政策，這三者“魚與熊掌、燕窩不可兼得”🦚，必須要放棄至少一個🤳🏻⚾️。
但多數教科書🧝、經濟學家、國際組織都認為“三元悖論”的含義不僅僅限於這一點，他們往往會再加一句“如果一個國家想要貨幣政策自主權，那就需要或者實行資本賬戶管製👩🏼🦰，或者推行浮動匯率製度”🧘。因為資本管製會造成效率損失🐝，所以很多學者與國際組織的官員認為發展中國家應該加速過渡到浮動匯率製度🥲👈🏽。這是三元悖論的廣義解釋🫨，但不是蒙代爾的原話💂🏻♀️。
為什麽要對“三元悖論”做如此區分🪕💬？因為實證對這兩種講法的支持很不一樣🎬👩🏼⚕️。迄今為止，沒有發現任何文章、任何實證否定狹義解釋的“三元悖論”🎯。世界上所有經濟體也找不到反例來表明蒙代爾“魚與熊掌、燕窩不可兼得”是錯的👳🏽♀️。但是，“三元悖論”廣義解釋的後面一句話🥼，在實證裏並不一定能得到支持⛹🏻👎🏼。
具體來說🧜🏼♀️，我和童輝博士發現，2008年國際金融危機起源於發達國家👭🏻，而發展中國家被動接受金融危機🛵，但不同的發展中國家受危機的影響很不一樣🛄🚣🏻♀️。中國影響相對小一點，中國之外的發展中國家所受影響也有大有小。到底是什麽使不同的國家受國際金融危機影響不一樣？我們用微觀企業數據研究發現，金融開放結構會影響危機中的實體經濟。金融危機對實體經濟負面影響的具體機製🏌🏻♂️，不管是發達國家還是發展中國家都表現為，金融危機下，金融機構對實體經濟、對風險的判斷很不放心🍑，不願意把錢借給實體經濟。結果很多實體企業拿不到資金，融資萎縮，造成實際投資下降，進而影響就業和經濟增長4️⃣。
但不同國家情況很不一樣👦🏻🔕。將發展中國家按其在危機前在國際資本市場的融資結構分成兩類：一是🐽，融資主體是債權、又以短期負債為主的發展中國家，2009—2011年實體經濟🫨、投資增長下跌很快，失業率上升很快🦾；而另外一些股權比例較高、債權比例較低©️，或者債權中長期債較多的發展中國家，2009—2011年表現相對較好，實體經濟負面影響較小➿💖。
我們研究中同樣重要的一個發現是🏃♀️，浮動匯率製度並沒有起到把發展中國家的本國經濟和國外的負面沖擊割斷的作用❓🙍🏽。雖然按照國際金融學理論，如果一國有高度靈活的浮動匯率製度，就提供了將本國經濟和國際金融動蕩割斷的條件。據此，一般認為實行浮動匯率製度的發展中國家👩🏻🦳，受國際金融危機的影響小一點🧑🏿🍳。然而，實證並不支持此結論👱🏽♂️。實證表明✍️，不管國家有沒有浮動匯率製度，只要金融結構不好，就容易受到負面影響。
H. Rey在2013年聯儲會議演講中最精彩的部分在題目裏面，即只有“二元悖論”👊🏼，沒有“三元悖論”。當然其所謂的沒有“三元悖論”，並沒有否定蒙代爾提出的狹義定義💁🏼。她認為，發展中國家有沒有浮動匯率，並不影響其跨境資本流動的格局。從跨境資本的角度考慮，當全球經濟比較好時，資本會從發達國家流動到發展中國家🙅🏼；當經濟不好時👩🏼🚒，資本會反向流動🤸🏼♀️，離開發展中國家。因此，資本流動的格局受全球性因素的影響很大，和個別發展中國家具體的匯率製度基本沒有關系，在這意義上沒有“三元選擇”👉🏽。
那為什麽是“二元悖論”呢？因為，這和該國有沒有資本賬戶管製有關👇🏽。當資本管製較嚴時↗️，本國經濟的運行和跨境資本的流動就與國外的風險因素相互隔絕；而如果沒有資本管製🛌🏽👨🏻🦱，金融開放程度比較高👨🎓，不管有沒有浮動匯率製度，所有發展中國家都是一個格局。這個觀點同我和童輝的研究高度吻合🧑🏽💻。
雖然這對“三元悖論”廣義解釋做出了挑戰🌭，但H. Rey只是給出了一些作為間接參考的數據🥳，並未直接檢驗發展中國家貨幣政策的操作是否受其他國家尤其是美國貨幣政策的影響，美國貨幣政策的變化是不是會傳遞🤲🏿。
美國貨幣政策對發展中國家貨幣政策的傳遞🛜🧾，是否會受資本賬戶限製🍶，是否會受該國名義匯率製度靈活性的影響👩👦👦？這實際上是檢驗“三元悖論”“二元悖論”最直接的做法🌽🤏🏿。這方面的研究最近幾年有一定發展，但都有些欠缺🎨。主要欠缺在於，一般研究的是發展中國家貨幣政策的變化和美國貨幣政策是否同向：若是同向，就說有傳遞✂️；若不同向📧、零相關或負相關，就是沒有傳遞🙋🏼。這種做法的問題在於🤽🏻，兩種不同因素可能造成兩國央行做相同的事情。例如，在沒有國外貨幣政策傳遞的情況下，本國基本面要求做的事情和美國的基本面要求美國央行一樣，這就好像是正向對應，但這本身並不一定表明存在貨幣政策的傳遞。有時候本國基本面的變化，碰巧與美國的基本面的變化同向🧝🏼♀️。這時候如果兩國貨幣政策變化同向，並不一定表明有政策傳遞。不同國家基本面發生同向變化的概率並不低🤾♀️🎐，比如全球性的技術沖擊、全球性的大宗商品價格沖擊，都可能引致不同國家的基本面發生同向變化👩🏼🏫，從而造成貨幣政策發生同向調整🚎。
關於這個問題，最近我和韓雪輝博士提出了一些研究方法論上的創新並做了檢驗🚴🏻♀️。我們認為，正確的做法應該是🎤，首先在不管別國央行做什麽的情況下🔧，只看本國基本面發生變化後，然後問本國貨幣政策應該做什麽；再此基礎上，再看實際貨幣政策操作過程中，除本國基本面要求發生的變化外，還有沒有受美國貨幣政策的影響。如果在控製了本國基本面對貨幣政策提出的變化要求之後🖊，還發現了一些額外變化，而這些額外變化和美國貨幣政策是同向變化，則可以定義為有傳遞⛹🏻♂️，否則就是沒有傳遞。
我們的實證顯示，當考慮本國的基本面因素後，對於金融高度開放的發展中國家而言，有沒有浮動匯率製度對是否傳遞沒有影響👨🦼➡️。只要金融開放🧙🏽，本國貨幣政策總會受製於美國貨幣政策。換言之😥，當美國降息，本國的基本面顯示不該降息🕵🏻♂️，或者不應降那麽多時，這樣的發展中國家還是會跟著美國降息🌜。但很有意思的是🧊，當美國升息時，有浮動匯率的國家倒不一定跟著升息。因為🧜🏻♀️，當美國升息時🧘♀️，如果什麽都不做，美元升值🏊🏿♀️、本幣貶值，多半發展中國家覺得這種情況可以接受🌧；而當美元降息時，如果什麽都不做，本幣有可能要升值🚶🏻♂️➡️，多半發展中國家不願接受此類情況發生👧🏿。從這個意義上講，浮動匯率製度提供了部分自主權🔴，但沒有起到完全的👩👧、實質性的自主權🧓🏿。
只有當資本賬戶、資本跨境流動有較多限製時，央行政策才能只看本國基本面，不看其他國家貨幣政策的變化⬆️。
綜上所述👨🏽🦰，“二元悖論”或“三元悖論”的說法，都不準確。據此，韓博士與我把文章的副標題定為：在“二元悖論”與“三元悖論”之間。