龍種與跳蚤 ——揭開商譽的本質
導 語
要使本身具有經濟合理性的商譽不異化成威力巨大的業績炸彈🙇🏻♂️、變成令普通投資者心驚肉跳的“傷譽”🏋️♀️，在根本上需要依靠監管尺度的科學把握、法律法規的持續完善和違法成本的合理確定👩🏿🦰。
近年來，隨著中國經濟新舊增長動能轉換🎍，轉型升級需求日益旺盛🐜，資本市場並購活動風起雲湧🖤，交易次數上升，涉及金額大幅增加。並購重組在有力促進以上市公司為核心的企業延伸產業鏈、提升市場競爭力和占有率的同時，也引發了各界對一系列技術與現實的話題，特別是關於其可能的風險與負面經濟後果的關註。
其中🏜🧚🏻♂️，由溢價並購形成的商譽♨️，由於規模上升快、價值減損不確定性高，對企業利潤和資本市場價格表現影響大，在經濟金融環境面臨短期下行和緊縮壓力時🙆🏽，尤其受到市場各方熱議⏭，並被視為巨大的“雷區”。如何客觀💆🏽♀️、系統地看待商譽及其減值現象，並在監管等層面提出富有針對性的處理意見💕，已成為亟待解決的一個問題🫄🏽。
基於此🧇🗺，本文在簡單回顧我國上市公司商譽及其減值總體情況的基礎上，對市場上關於商譽風險的爭議和擔憂進行分析討論，並給出相應的思考、啟示與政策建議。
商譽劇增，天雷滾滾
與世界上其他買賣一樣，企業在開展並購活動時，需要與交易方確定標的資產的交易價格🧑🏿💻，並以現金🧑🏻🦼、股份等形式完成支付。在這一過程中🧑🏽🎄，支付對價和標的資產之間往往會出現價值評估明確度上的顯著差異：支付手段的價值相對明晰和確定，通常容易實現公允定價🤸🏽♀️🐩。例如🧗🏿，1元現金肯定只值1元🏝，不會有人刻意高估或低估，新發行股份也可以根據二級市場的交易價格定價💆🏿；而交易標的資產中🧖🏼♀️，可以被明確辨認、識別及分離定價的部分，往往只對應總定價中一個較小的比例。許多廣義上的無形資產🧛♂️，例如標的公司團隊的專業能力🤞🏻、品牌影響以及並購後可能帶來的協同效應等，無法在資產負債表上實現單獨剝離🏌️♂️、核算、計量👱🏻♂️。由於這些確有經濟價值👨🏽💻，但無法單獨確認的部分存在，交易總價與被購買對象中可辨認部分的公允價值之間會出現較大的正差異（被稱為“溢價”）。在企業完成並購、編製合並報表時，會形成與之數量相等的“商譽”💹，以填平這一溢價的“水位差”🤸🏻。
由此，隨著溢價並購活動的進行🧑🏿⚕️，商譽規模便會增加。當並購標的本身是具有輕資產特點的企業（或其股權）時🌐，商譽通常還會較大。目前🚣🏽♀️，國際主流資本市場中✔️，上市公司商譽水平普遍較高。例如，2017年末🌝，美國市場（紐約證券交易所主板和納斯達克全球精選市場）和英國市場商譽總額占凈資產的比重分別為4.23%、21.31%。根據估值機構道衡的統計，僅2015—2017年，美國上市公司年新增商譽就分別達到4580億美元🤦🏼、2780億美元和3190億美元。近年來，我國上市公司開展非同一控製下溢價並購，特別是跨界溢價並購的程度不斷提升，商譽及相關科目在其財務報表中的地位也開始“水漲船高”6️⃣。具體來看，有以下三點表現。
一是確認商譽的公司數量持續增加📚🚴🏼。據統計，2014—2018年，各期末確認商譽的A股上市公司從1236家增加到2028家，年復合增速為13.18%，占全部上市公司數量之比則從48.02%上升至56.85%🗻。
二是商譽絕對規模和相對占比增幅較大。境內上市公司確認商譽總規模從2014年末的0.33萬億元增加到2018年末的1.31萬億元🏇👐🏼，年復合增速超過40%，商譽與凈資產之比則相應從1.43%上升到3.30%🏄🏼♀️🤼。
三是商譽分布不均衡〰️，行業🧑💻、市值特征鮮明🧔♀️。從公司規模看，小市值公司開展溢價並購更加激進👨👨👧👦🧒🏽，累積商譽水平較高🐯。以2018年末為例🚶♀️📙，市值小於100億元的公司商譽科目合計約0.56萬億元，占全部上市公司商譽總和的比重達到43.06%🐱🪆；從行業分布看🧝，商譽存在明顯的行業集中特征。以申萬一級行業分類看🤜，2018年末，商譽規模排名前五的行業分別為醫藥生物、傳媒、計算機、汽車和電子，合計占全部上市公司總額的比重超過40%👨🔧，其中醫藥生物行業上市公司確認商譽合計近1500億元，占全部上市公司總額的比重接近12%。
與此同時，由於並購標的經營業績受各種因素影響不達預期，商譽價值減損也不斷擴大。2014—2017年👩👧👦，發生商譽減值損失的境內上市公司從148家增至479家，商譽減值損失總額分別為32.28億元、77.66億元🤲🏄🏽♂️、114.19億元、364.86億元，與同期上市公司凈利潤之比分別為0.13%🏊🏿、0.31%🐜、0.42%、1.10%，商譽減值損失對上市公司凈利潤的消耗與拖累日益明顯，部分上市公司甚至出現了“商譽減值主導式”虧損。以2017年為例🧕🏼，年度商譽減值損失超過凈虧損（歸母凈利潤口徑）的上市公司就有22家。
商譽減值損失特別是巨額減值損失的發生🐻，是對上市公司持續經營盈利能力和資產質量下降的確認🦛，會直接減少上市公司的利潤🧑🏻🦽，還會影響上市公司信譽及融資潛力，導致其證券的市場價格在短期出現劇烈波動，對股東利益產生顯著的負面影響🤚🏿。廣大中小投資者會面臨資產縮水風險💂♀️，而對存在股權質押的控股股東而言，可能還會因融資抵押品（股票）價值下降而增加其控製權喪失之虞🤽🏼。
特別是最近一段時期♋️，受多種因素共同影響，我國經濟金融在短期內承受一定的下行壓力，微觀企業主體盈利能力下降，2015年前後並購項目的業績承諾期（實踐中多為3年）臨近尾聲👧🏼，商譽減值的風險顯著加大，“炸雷”現象頻發，原本的“黑天鵝”儼然有演變成“灰犀牛”之勢🤱🏽。
從過程看，2019年1月，也就是2018年度上市公司業績預報階段，公告業績預虧的A股上市公司417家，虧損總額預期不少於3000億元。其中🧑🏿🦳，預虧超過10億元的公司超過90家，預虧數額超過自身市值的公司約20家，相當一部分公司公告將計提大額商譽減值準備。例如📑，一度登上輿論風口的天神娛樂🖋，預虧73億~78億元，幾乎等於自身當時市值的2倍，其中商譽減值損失就達49億元。從結果來看🕥，2018年確認商譽減值損失的A股上市公司為871家，商譽減值損失總額1658.61億元👨🏽🍼，與同期上市公司歸母凈利潤總額之比為4.94%，較2017年上升3.84個百分點，年度商譽減值損失超過凈虧損（歸母凈利潤口徑）的上市公司達到58家📕。
一時間💂🏻♀️👎🏿，踩雷者心有余悸，尚未踩雷者亦膽戰心驚📶，唯恐下一個就是自己。在這樣的氣氛下🚶🏻♀️➡️，巨額商譽被許多投資者視作達摩克利斯之劍🧜🏽🖤，唯恐其成為吞噬市值的惡魔。由此🔤，減少雷的數量🛫、降低雷的威力🤌🏿🏈，遂成為市場各方關註和研討的焦點之一。
商譽會計處理之爭👨🏻：攤銷法的“是”與“非”
從現實看，既然商譽確認和減值本身是會計處理的直接結果，從會計角度出發來解決風險問題，就成了很自然的想法🤲🏻。
監管層的有關表態似乎也暗合了這一想法的基本邏輯📰。2018年11月🏄🏻♀️，中國證監會發布了《會計監管風險提示第8號——商譽減值》🌹🛵，主要從商譽減值的會計處理和信息披露▶️、商譽減值事項的審計與商譽減值事項相關評估三方面，就常見問題和關註事項進行了說明👩🏽🔬。2019年1月，財政部會計準則委員會又在網上公告了企業會計準則咨詢委員會咨詢委員對IFRS會計準則咨詢論壇“商譽及其減值”議題文件的反饋意見🍌📳，指出大部分咨詢委員同意對商譽的攤銷處理，認為攤銷比減值更為恰當。
一石激起千層浪🧎，在商譽減值愈演愈烈的背景下，采用什麽樣的方式對商譽進行後續會計計量👩👧👶🏽，一下子成了市場對商譽問題爭論的核心🧹🕖，支持者和反對者各執一詞，互不相讓🧑🏼🎤。
在筆者看來，對商譽後續計量采用攤銷法，目前在理論邏輯上還存在不自洽之處，在現實中操作的可行性也值得商榷。
首先，從商譽的經濟學意義和會計邏輯來看🫄🏽，對商譽進行確認和後續執行攤銷兩者之間存在一定的不相容性💅。“商譽”一詞的英文表述為“goodwill”，對其意義的解釋，一般有好感價值論👨🏿🏫、超額收益論和總計價賬戶論三種🧏🏿♀️。其中🙆🏼♀️，好感價值論側重於描述商譽產生價值的具體經濟原因🛌，例如公司客戶對品牌🤦🏻、管理團隊能力的認可；超額收益論側重於描述商譽產生價值的抽象經濟原因⛹🏽🍎，即公司未來獲得高於社會平均的超額收益的折現值；總計價賬戶論則從現實可行的角度出發🫱🏿🧝🏼，提出購買方合並成本與合並中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值之間的差額為商譽。由上可見，總計價賬戶論實際就是會計對商譽進行初始確認的方法論，這一方法論的提出受製於會計中貨幣計量等保守做法，但同時也建立在承認商譽的經濟價值之上。
因此🧑🏻🦽➡️，我們在實務中看到的商譽確認操作，是代表未來、相對激進的經濟活動現實和代表過去、相對審慎的會計要求之間互相矛盾、互相妥協的產物𓀓。會計商譽承認經濟商譽的合理性，但經濟商譽無法按定義準確衡量，礙於自身計量原則和計量技術，只能以用帶有結果屬性的數字“軋差”的方式，在賬上記上一筆📕。
由於交易定價中不會精確反映其具體組成，這種會計計量方式一方面可能縮小了被確認商譽的範圍☎️，例如企業自創商譽並不在其中，另一方面又有可能將本身只體現在交易估值卻並不反映商譽經濟來源的因素擴大為商譽的一部分，不可避免地存在局限性、姑息性🕰🧝🏻，但從根源上說，其並沒有否認商譽是一種賦予企業美好未來預期的存續期限不確定的資產這一點🧑🧑🧒🧒。如果在後續實施強製性的攤銷，必須讓商譽科目在規定期限內變為零🏂，這就意味著會計學事先就明確了商譽資產不可持續且必然隨著時間軸上的一定延伸而損耗殆盡🏷，這顯然與商譽的經濟意義不完全相符🤦🏽♀️，與現實中觀察到的部分企業品牌深入人心、歷久彌新也不完全相符👩🏿🦲。
這就像二人情投意合領證結婚，絕不會在燕爾之時便心有靈犀達成一致，認為雙方的感情必在五年十年之期歸零，還得去民政局再辦一次離婚手續。即便考慮到企業存在生命周期🏩、技術周期的情況🧚🏻♀️，也很難保證事先確定的攤銷期限一定具備合理性。從這個角度上說，若商譽後續要攤銷👩🏻⚕️，則其初始計量時便不可謂“商譽”；若初始計量時承認是商譽🤹🏼，便不可能隨意確定折耗日期💷。相比之下，定期進行測試以確認它是否出現減值跡象🤤、是否要計提減值準備，可能更符合現實的經濟活動的特點。
其次，從國際實踐及其演變來看🪱，采用攤銷法也不是主流方向👨🏽🔬🤡。從國際上對商譽後續會計處理方式的變化看🦶，主要呈現出“攤銷年限由短變長🅿️、攤銷轉向減值測試”的趨勢。例如，2001年之前，美國會計準則（GAAP）明確規定企業合並產生的商譽必須按照預期使用年限進行攤銷，其年限不得超過40年。由於受到世紀之交科技股繁榮、並購高科技輕資產企業產生大額商譽從而進行攤銷將帶來持續虧損等問題的影響，2001年之後則修改為商譽在初始確認後不再進行攤銷，而是進行至少一年一次的減值測試；多數國家采用的國際會計準則（IFRS）在2004年後規定企業合並商譽不再攤銷🔙，但每年要至少進行一次減值測試🦗🛀🏼。我國1996年頒布的企業會計準則規定商譽采用攤銷方式，年限一般不超過10年📽🥌，而在2006年的修改中也使用減值測試，轉向與國際主流趨同。即使是比較保守🪿、仍然采用攤銷法的日本👲🏻，也將其攤銷最高年限從早期的5年提升至20年。
最後😻，從實際操作來看，改用攤銷法帶來的麻煩也未必更小🔮。從靜態角度🫲🏻，改用攤銷法必須考慮存量商譽的消化問題。從整體來看👩🏿🌾，目前一萬多億的存量商譽若以平均10年期限攤銷，則每年影響利潤在千億級別👗，與A股上市公司總利潤相比，還在可以控製的範圍內，但商譽占自身凈資產規模較大的部分公司個體則可能因此陷入連續多年虧損的情況，並在現有的上市製度下爆發退市風險🤾🏼♂️。從動態角度，改用攤銷法要考慮對企業並購重組活動的影響。可以預見，預期中的攤銷壓力相當於收束企業手腳的財務抑製措施，會極大改變其做不做並購🤌🏽、做什麽並購⇒、以什麽價格並購的行為選擇🤸，那些具有經濟合理性👋🏼、未來前景良好的輕資產創新型標的，也可能出現本是“良幣”🛌🏼，卻在會計準則影響下被當作“劣幣”低估甚至放棄的現象，在一定程度上影響國內上市公司獲取全球競爭優勢、資源優勢和技術優勢上的能力🫃🏼，甚至產生自廢武功的負面效應。由此♘，商譽後續計量改作攤銷法👃🏼，雖然表面看上去只是會計準則製定和主管部門的“牽一發”，卻有可能在資本市場運行及其服務實體經濟轉型升級的功能上“動全身”。
此外，比起攤銷法這一技術手段本身✶，這種一攤了之、一銷了之的思想取向或許更加可怕。以一項保守的、尚存爭議的處理方法，去取代另一項具備合理性但可能尚不完善的做法，與其說其是解決問題👵，不如說是回避問題，甚至還有擴大問題之嫌。畢竟，一刀切的保守做法🤸🏿，本質上是非市場化的🤲🏻，以此去應對市場化交易譬如並購活動產生的結果，顯然南轅北轍。
商譽問題的實質😶：治理問題和監管問題
從以上的討論中不難發現🫷🏻，會計問題只是商譽問題的具體表現結果，只從會計角度出發去解決有關商譽的爭議，也存在問題。這提示我們🚵🏼♂️，從問題產生的根源🕟𓀐，或者說市場真正擔憂的地方思考🩰，或許能更加清晰地了解現實中商譽問題的內核何在。
打一個簡單的比方👕，假設初始階段被高溢價並購的對象是“龍種”🧙🏿♀️，那麽當巨額商譽減值損失被確認時，也就意味著播下的“龍種”被證明是假的或平庸的，收獲的是“跳蚤”👨🏭。那麽，作為投資者，應該也是事實上更加關註👨🏻🦼、擔憂、抱怨和反感的🧠，究竟是在一開始因為難以充分識別並購標的未來經營風險、負並購效應等原因錯認、錯養了“龍種”♦︎🔸，還是“龍種”背後存在的騙局和貓膩呢🙇🏽♀️👈🏻？
從市場買賣和投資的規律來看，當然應該是後者。即投資者應該並且也會認識到🧏♀️，並購本身是為了獲取未來的巨大潛在收益🙇🏼♂️，而收益本身就會因為宏觀經濟形勢、商業周期變化等帶有不確定性，追求收益並承擔與此相適應的風險，具有合理性、正當性和必然性🪯。真正在根本上嚴重侵害投資者利益的⛏，是由於各類製度規則安排導致的收益與風險不匹配♻👨🏻🚒、不對等👩🏽🎨。
在實際中，作為公眾公司的上市實體❄️，其經營決策者和最終出資者一般存在分離😫，那麽在商譽及其減值問題上，就可能出現涉及道德風險的兩類突出問題😄：一是在初始確認時🎊，做出並購決策的人（經理人，或者說能實際影響經理人決策的控製人），明知購買的對象就是“跳蚤”🫅🏼，或者是不那麽值錢的“龍種”，卻因為包括個人利益輸送在內的種種原因，與對方高管進行合謀，將其價格以高貴的“龍種”標準來確定，吹得天花亂墜，包裝得富麗堂皇，以致出現承諾期內業績總是精準達標、一旦到期則立馬翻臉的奇特現象👩🏽🔧，從而在事實上形成虛高溢價並購甚至是忽悠式並購🧭；二是在後續處理時🍳，或是主觀操弄減值測試的結果，將不存在的減值說成減值，將虛高價格的部分以減值方式出清，甚至將並不屬於並購標的（或者說跟商譽無關）的其他損失和漏洞以商譽減值的形式騰挪、掩蓋過去，來一次“財務洗大澡、一把提幹凈、上下一身輕”👨🏻🔧🧑🏽💻，或是在大幅減值發生前減持股票進行內幕交易👧🏻👼🏿。以上兩者雖然時點不同👨🏻🎓👩🏻，具體形式內容也多種多樣🙍♀️，但本質上都是利用在公司中的地位、信息優勢開展“風險推出去，收益歸自己”的“割韭菜”行為，在金融學理論中🙆♀️，這又被稱為委托-代理框架下的“代理成本”問題。
遏製代理問題🗂、降低代理成本🗣，是旨在協調理順各類利益相關者“蛋糕”分配關系的公司治理領域的經典問題，而實現公司的“良治善治”，與實現任何一個國家👨🏽🌾、組織的“良治善治”一樣，都需要相應的機製約束與保障👧🏼。具體到商譽問題上，會計準則固然可以成為治理機製的一部分，但攤銷法可以從後續持續減少利潤的角度抑製初始的高溢價🦤，定期減值測試也能夠起到類似作用，定期減值測試帶有主觀性，但攤銷法應用也可能衍生出與固定資產折舊等科目“藏汙納垢”的類似問題。因此，同屬會計範疇的兩者在這點上並無必然的優劣之分🈺🧻，關鍵在於如何執行、如何使用👷🏿♂️。如果只有面上的準則規定💆🏼♀️，而無實際的執行措施跟進，那麽準則立與不立、改與不改，最後結果都別無二致。
從這個角度延伸開去，要從源頭上解決莫名高企⤴️、令人憂愁的商譽“堰塞湖”難題🙆🏼♂️，使本身具有經濟合理性的商譽不異化成威力巨大的業績炸彈🫳🏿，從而使“商譽”不再變成令普通投資者心驚肉跳的“傷譽”，本質上仍然屬於調節一般投資者和決策知情人、執行人之間權利劃分邊界的範疇👍🏽，在根本上需要依靠監管尺度的科學把握、法律法規的持續完善和違法成本的合理確定🧝🏿♂️。具體來說🚕，只有針對在並購過程中虛構或美化標的經營歷史和業績，以上市公司的資本市場優勢地位高價並購與自己具有利益聯系的標的，確定並執行明顯不合理的並購估值，在財務會計處理中利用商譽等特定科目進行造假舞弊👩🏽🍳，掩蓋資金占用、資產收入虛構等違法違規行為🌼🤸🏻，設計相應的監管和懲處機製🧛🏽，做到及時精準發現、快速高效打擊↖️、長久有力震懾，才是解決以商譽為表現形式的亂象的根本之法🎩。
如無監管與法製保障🚵🏻，僅僅頭疼醫頭、腳疼醫腳，將治理問題、監管問題簡單地理解為會計問題👩🏻💻👍、財務問題，將治理缺陷與正常的經營失敗混為一談👨🏼🦲，讓會計準則背一個自己不能背也背不了的鍋，則其最後勢必會有不堪承受之重。
治頑疾：全鏈條、嚴監管、強披露
國際與歷史經驗表明，資本市場的發展是金融發展的高級表現形式，其過程內嵌於整個社會經濟政治活動當中，無法相互割裂。資本市場發展中產生的問題，自然也要從其依附的基礎設施出發觀之、識之。
近一個時期以來廣受關註的商譽🕓，作為企業利用資本市場擴大成長外延的必然產物🧑🏻🦱，是市場化交易的重要結果，要對其進行系統、客觀的理解，當然也不可能脫離資本市場全局，特別是不能脫離對資本市場製度問題的把握。從具體的現實情景分析來看🫲🏿，由它引發的爭議👨❤️💋👨，雖似是僅僅關聯幾個特定會計科目的局部現象⚜️，但反映的卻可能是遍及交易全過程🧚🏼♀️、涉及市場監管🫓、法治多方面的普遍性問題與製度性缺陷。所謂商譽的風險與亂象🤱🏼，與其說是財務會計領域的專門個案🗝，不如說是違法違規成本過低等多種資本市場頑疾的特定表現⇾。解決這些問題🍆，是提升上市公司質量的必然要求🦤💆🏽♀️，是打造規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的題中之義🌆。
基於以上討論，建議未來在理順市場與政府的協調關系、市場化和法治化的協同關系、市場監管與行政管製的替代關系基礎上，以全鏈條、嚴監管🪽、強披露為原則👩🏻💻，從機製建設、源頭把控出發🧯，深層次壓縮不合理高商譽及減值的空間，在尊重市場主體交易自由的同時，防範對投資者利益的不法侵害，具體建議包括如下三點。
一是加強事前監管，對“高估值、高溢價、高承諾”現象保持足夠警惕。監管部門要重點加強對“三高”並購重組交易，特別是形式花哨的跨界並購的監管，高度關註資產估值方法和估值結果的合理性🤞🫱🏼，對存在明顯瑕疵⛪️、風評和盡調不充分的項目，及時問詢🧑🏿🌾、及時叫停，防範“帶病並購”和“帶病被並購”，督促中介機構歸位盡責，引導並購雙方交易估值水平合理化。
二是加強事中監管🥺，提高並購過程及後續信息披露要求👷🏻♀️，嚴厲打擊非法實現“業績精準達標”等情形🏋️♀️👩💻。就並購標的整合計劃🕊👱♂️、整合進展，業績承諾及補償方案，違約懲罰機製，業績達成情況及其真實性等覆蓋並購交易實施過程的重要環節內容，強化信披要求🧄🐦⬛，提高對違反信披規定和財務造假的打擊力度🧑🏽。
三是加強事後監管🦧，確保會計準則執行運用的科學性🙌🏼🥦、合理性、準確性。以減少過度自由裁量權為立足點，優化商譽後續會計計量特別是減值計提的準則規定🐂，結合年報監管及日常監管🫔，在要求上市公司詳細披露商譽是否減值及其原因、測試方法及測試計算過程的同時，著重加強對其結論是否客觀🏄🏿♂️、處理是否及時、依據是否充分的評估🫕，大幅提高上市公司濫用會計估計甚至違反會計準則的違規成本🤲🏽🤷🏻，從源頭上抑製“不計提”“亂計提”的動機🤸🏼。