金融期貨市場向製度型開放升級

導語

穩步推進金融期貨市場製度型對外開放的過程中，一方面要彌補現有製度中可能影響對外開放風險與安全的不足與短板，落實跨境穿透式監管與監察安排，建立安全合規的信息交換機製；另一方面要解決現有製度中製約高質量發展的弊端和不足，提高在岸金融期貨市場相對離岸市場的競爭力。

擴大開放是“十四五”時期金融業發展的重要主題。黨的十九屆五中全會明確提出要全面深化改革，實行高水平對外開放。與此同時，習近平總書記在浦東開發開放30周年慶祝大會上強調，要“深入推進高水平製度型開放，增創國際合作和競爭新優勢”，“完善金融市場體系、產品體系、機構體系、基礎設施體系，支持浦東發展人民幣離岸交易、跨境貿易估算和海外融資服務”“建設國際金融資產交易平臺，統籌發展在岸業務與離岸業務”。

可以預見金融業對外開放會在製度型開放上邁出新步伐。而金融期貨市場作為金融體系不可或缺的組成部分，必然要跟隨金融市場開放步伐，穩步實現高水平製度型開放。

走向開放：可以乘風，亦需破浪

從2010年推出滬深300股指期貨以來，中國金融期貨市場歷經十年，總體取得了長足穩健的發展。與此同時，中國金融期貨市場也積極穩妥推進市場對外開放，已經具有近十年的穩步發展經驗。

國際化有待提高，開放渠道與路徑單一

早在2011年，證監會就發布《合格境外機構投資者參與股指期貨交易指引》，股指期貨市場正式引入境外的機構投資者。十年以來，QFII(合格境外機構投資者)、RQFII (人民幣合格境外機構投資者)充分應用股指期貨管理風險，其參與的成交量、持倉量持續顯著增長，已成為市場重要參與者。QFII、RQFII代表的外資股票現貨持倉比較穩定，期貨持倉以風險管理為目的，既有對沖現貨股票的空頭持倉，更有替代股票現貨的多頭持倉，還有管理現貨流動性風險的持倉，交易換手率低、多空持倉平衡，現貨持倉總體大於期貨持倉，體現了國際上資管類機構以多頭持倉為主的特征。

不過，由於起步晚、發展時間較短，當前我國金融期貨市場發展總體水平處於相對初級階段，與境外成熟市場仍有一定差距。尤其國際化程度有待提高，開放渠道與路徑相對單一，目前僅局限於允許境外機構投資者以QFII/RQFII身份基於套期保值目的參與股指期貨交易。2020年9月，《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》發布，原則上允許QFII/RQFII投資其他金融期貨品種。相比之下，股票與債券現貨市場不僅開放品種更為全面，且開放渠道更加多元，如股票現貨市場同時引入了QFII/RQFII與滬港通兩種開放機製，債券現貨市場同時允許境外投資者通過QFII/RQFII、債券通以及CIBM(銀行間債券市場)等路徑參與。

外部需求旺盛，呼喚製度型開放

當前金融期貨市場對外開放面臨良好的發展機遇，特別是中國在應對新冠肺炎疫情中的良好表現，為金融期貨市場對外開放營造了更好的外部需求環境。一方面，MSCI等指數逐步提高A股比重，滬深港通機製經過6年平穩運行，交易規模持續增長，境外投資者在持有A股股票過程中迫切需要股指期貨避險產品。另一方面，相較於國內疫情防控的良好態勢以及經濟的穩步復蘇，境外疫情的反復與經濟恢復的不確定性，歐美各國大規模財政刺激導致的債務積累速度加快，不僅給歐美各國的主權信用狀況造成壓力，也推動境內外債券收益率維持較大差距，反過來增加了國內債券現貨與衍生品市場的吸引力。截至2020年末，境外主體持有境內人民幣股票、債券總市值分別達到3.4萬億元和3.3萬億元。彭博、明晟、富時羅素、標普道瓊斯等國際重要金融指數吸納中國債券與A股，也反映出國際投資者對中國經濟長期健康發展的信心。

與此同時，中國金融期貨市場對外開放也面臨嚴峻挑戰。在推進資本市場對外開放過程中，包括明晟在內的境外投資者也對國內資本市場業務改革提出了一系列要求。

首先，境外投資者希望獲得靈活有效且具備一定流動性的風險對沖與衍生品工具，擴大在中國債券與股票現貨市場的配置，並管理由此產生的風險敞口。

其次，希望延長A股的結算周期。當前中國內地采用的是T+0/T+1非券款對付的交割結算製度，而MSCI指數系列中大多數市場采取T+2或T+3券款對付的交割結算製度，導致境外投資者在調整境內外證券資產分配時，面臨結算周期較短帶來的資金籌措與跨境劃轉等方面的運營壓力與風險。

再次，滬深港通兩地交易假日錯位，可能產生套利摩擦與境外投資者單邊賣出後資金閑置等方面的投資障礙。

最後，希望推出可行且有效的綜合交易機製，該方面特別受到大型基金管理人與經紀交易商的關註與強調。允許境外機構投資者代表多個終端客戶賬戶統一下單交易，將有助於推動境外機構投資者在投資過程中，實現最佳交易執行與降低操作風險。

近年來，離岸市場與中國相關金融期貨產品發展也出現加快趨勢。新加坡A50指數期貨、香港MSCI中國外資自由投資指數期貨、新加坡與香港人民幣外匯期貨等產品的上市，在積極滿足境外投資者投資中國相關標的、發展離岸人民幣資產交易市場的同時，也對境內金融期貨市場豐富品種、擴大開放提出了更高的要求。

股指期貨由於以股價指數為標的物，采用現金結算，不涉及具體股票交割，外匯期貨標的本身就是兩種貨幣之間的比值，因而在設立方式上具有開放性、自由和跨地域的特點。一個國家或經濟實體的期貨交易所可以在離岸市場上推出期貨合約，造成在岸基礎市場和離岸期貨市場分離的局面，境外如日本、印度等都有活躍的離岸期貨市場，由於在岸、離岸監管尺度不一，監管更松的離岸市場容易對在岸市場造成一定的不確定性。

在此情況下，為了努力推動在岸股指期貨市場發展，增強在岸市場對人民幣資產的定價話語權，更好維護國家經濟金融安全，需進一步推進金融期貨市場的製度型對外開放，加強在岸金融期貨品種的國際競爭力。

以鄰為鑒，彌合差距

對比境內外交易所業務製度，當前境內金融期貨市場與境外相關市場在產品設計與業務製度方面，仍然存在一定差距。具體表現在以下五個方面。

第一，需完善交易時間等合約要素，以增強對境內外投資者的吸引力與參與便利性。為了避免出現投資者在保證金不足的情況下透支交易或違規超倉導致市場風險擴大的情況，境內金融期貨市場一直采取交易前資金與持倉逐筆檢查的風控手段。上述事中風控依賴於結算數據，造成期貨交易與結算兩者相互依賴，必須采取串聯結構，限製了境內金融期貨市場交易時間的延長。當前境內金融期貨市場交易時間相對境外成熟市場更短，既無法完全覆蓋國債、外匯現貨市場的交易時間，亦無法適應未來期貨市場國際化過程中吸引境外投資者的需要。

相較而言，境外成熟市場的金融期貨市場在參與國際化競爭過程中，為了盡可能符合境外投資者交易工作習慣，便利不同國家投資參與，大部分品種交易時間較長，有的可長達23小時，全面覆蓋所有上市品種現貨交易時間以及相關重要經濟數據發布時點。

第二，交易所會員綜合實力有待提高，需壓實結算會員風控責任，構建權責匹配的會員體系。當前我國金融期貨市場已經實行分級結算體製，但是由於一直采用交易前逐筆檢查這一較為嚴格的風險控製措施，因而結算會員實際承擔風險有限，業務趨於通道化。在此情況下，區別於境外結算會員必須不斷充實資本實力應對客戶違約風險，目前境內金融期貨市場結算會員資本實力相對較弱，一旦發生客戶違約，結算會員自有資本無法有效應對代違約客戶履約產生的資金壓力。此外，當前金融期貨總體保證金水平較高，導致結算擔保金要求相對較低，這樣本應由結算會員承擔的風險轉嫁給客戶；加之結算會員資格門檻設置較低，市場缺乏對結算會員的有效篩選與風險淘汰機製，造成金融期貨市場會員結構分布失衡，結算會員數量過多，無法提供有效的市場風險緩沖的同時，也容易產生結算操作風險。

相較而言，境外金融期貨市場結算會員資本金與結算擔保金均要求與會員承擔的客戶風險規模相掛鉤，權責相匹配，整體實力雄厚。加上市場投資者結構以機構客戶為主、持倉量大，一旦發生市場劇烈波動，風險承受能力較弱的結算會員容易因無法應對追保壓力而被淘汰。

第三，需豐富賬戶模型供給，提高守約客戶資產安全性與轉移便利性。早期境外期貨市場結算會員通常對旗下所有客戶采取頭寸、資金與抵押品混合保管的方式。在該方式下，交易所按照不同客戶頭寸相互軋差的凈額方式向會員收取保證金，因而期貨公司會員可分別向客戶收取保證金，並將超出交易所要求部分的保證金用於投資。此賬戶模型有助於期貨公司利用客戶保證金獲取投資收益，進而降低客戶服務成本，但是也對期貨公司風險管理能力提出了更高要求。2008年金融危機期間境外期貨市場會員違約事件的處置，也暴露出該種賬戶模型無法保護未違約客戶資產安全的問題。

在此情況下，當前境外交易所紛紛完善自身賬戶體系，開始提供全額綜合賬戶、凈額綜合賬戶、LSOC綜合賬戶或單獨隔離賬戶多種不同的頭寸與保證金隔離賬戶模型。利用上述賬戶模型，會員發生違約時，可將守約客戶頭寸、保證金與抵押品轉移至其他結算會員，防止守約客戶受違約客戶的影響，承擔所謂的同僚風險。

而當前境內僅提供全額隔離賬戶模型，頭寸記在交易編碼下，但是保證金混合保管在結算會員在交易所開立的賬戶內，抵押品則凍結在客戶中債登的賬戶內。會員違約後缺乏明確的守約客戶頭寸與資產移倉流程，交易所無法區分守約與違約客戶，守約客戶的資產安全與權益保護有待進一步提高。

第四，需積極引入綜合交易機製，助力資管機構實現最優交易執行。綜合交易機製也是境外期貨市場非常普遍的交易實踐，若能善加管理、防止濫用，也是一種極為高效與先進的系統。利用綜合交易可以幫助資產管理人在同時管理多只資管產品時，統一以資產管理人名義為旗下所有資管產品下單，靈活地將來自不同產品的投資需求進行拆分或組合打包下單，從而降低市場沖擊成本、節約交易手續費，實現不同產品以相同價格交易同一標的，避免價格差異帶來的不公，滿足有關最優交易執行的法規要求。同時，也可以通過事中事後申報等方式實現看穿式管理。

亞洲市場中，原本與我國目前相關製度類似的韓國為了適應市場對外開放需要都修改了相關製度，引入了綜合交易機製。

而境內期貨市場目前要求每個基金產品以產品名義分別申請交易編碼。考慮到產品不具備承接民事權利義務的法律主體地位，因此以產品名義申請交易編碼存在一定法律缺陷，無法確保高效、靈活以及公平的交易執行，特別是對采取滾動發行的銀行理財產品而言，還會帶來大量產品反復開戶的問題。

第五，需豐富價格波動限製手段，以適應現貨市場進一步擴大漲跌停板後的風險控製需求。對交易所而言，允許價格發現、維持市場流動性從而使投資者能夠獲得交易的渠道是維護市場完整性的重要方面，而後者又是公平有效市場的基石。

近年來，國際金融市場極端波動情況時有發生，其中不乏異常波動。在此情況下，全球各大交易所紛紛積極設立管理極端波動的機製。針對價格極端、大幅或過快波動采取一系列交易與風控手段，包括動態熔斷、靜態熔斷、速動邏輯、價格波動帶等多種形式的價格波動限製。上述價格波動限製手段旨在防止價格暴漲/跌，同時防止由單個交易者或交易程序錯誤導致的傳染，有利於預防程序化交易錯誤。特別是考慮到當前市場的交易速度遠遠快於十余年前，即便概率較低，算法交易也可能生成巨額的訂單，造成市場的過度反應進而威脅到市場完整性。

但是，當前金融期貨市場以上一交易日結算價一定幅度為標準實行每日漲跌停板製度，熔斷處於暫停階段，一旦現貨市場漲跌停板幅度擴大，則缺乏有效的風險控製機製預防與處置市場極端波動。

平衡機遇和風險，穩步開放

未來金融期貨市場應以服務構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局為己任，穩步推進對外開放。完善金融期貨市場基礎製度，是全面推進金融期貨市場改革與對外開放的主線。突出基礎製度建設的主線，強化製度的引領和規範作用，有利於金融期貨市場對外開放的平穩推進，同時發揮金融期貨市場在保障資本市場正常運轉中的有效作用。

立足長遠，把握當下。應當基於對市場發展規律的科學認識與把握，尊重市場規律的基本內涵，彰顯有利於資本市場高質量發展的基本理念和核心原則，既著眼根本與長遠發展，與時俱進，隨著市場發展不斷豐富完善，又註重連續性、穩定性與可預期性，營造公平、透明、可預期的製度環境和規則體系。

協同現貨市場推進開放。與完善更具包容性、適應性的多層次資本市場體系的目標相結合，以服務基礎現貨市場、服務實體經濟為導向，與股票、債券等現貨市場一起，協同推進資本市場高水平開放，發揮金融期貨市場在提高資本穩定性方面的重要作用。體現中國特色與發展階段，建立與股票、債券現貨市場緊密聯系、內在協調、相互支撐的製度生態體系基礎製度。

與國際最佳實踐對接。更加註重製度規則與國際市場的深層次對接，借鑒國際最佳實踐，以更高效、更符合國際慣例的方式簡化外資參與渠道與方式，深化境內外期貨市場互聯互通，吸引國際化投資者參與境內金融期貨市場，拓寬各類國際投資者參與金融期貨市場的範圍與路徑。

在穩步推進金融期貨市場製度型對外開放的過程中，需以放得開、看得清、管得住為前提，平衡好機遇與風險的關系。一方面，彌補現有製度中可能影響對外開放風險與安全的不足與短板，落實跨境穿透式監管與監察安排，建立安全合規的信息交換機製，守住不發生系統性風險的底線。另一方面，解決現有製度中製約高質量發展的弊端與不足，提高在岸金融期貨市場相對離岸市場的競爭力，以便更好地滿足境內外投資者的交易需求，將流動性保留在境內，充分發揮在岸市場的主場優勢。避免日本、印度等市場出現過的離岸金融衍生品市場發展過度，影響境內金融衍生品定價權的問題。

*本文僅代表作者個人觀點，不代表所在機構意見。編輯：潘琦。