匯率走向自由浮動是人民幣國際化的題中之義

導語

固定匯率和浮動匯率向來是貨幣管理的必爭之題🔴。匯率浮動收益大於風險。實行浮動匯率製度是實現人民幣國際化的必然要求。

當今世界上主要有三種匯率體製🧖🏼：自由浮動匯率製🧑‍🦱、有管理的浮動匯率製和固定匯率製。中國自1994年外匯改革以後，一直實行有管理的浮動匯率製🛤；1997年亞洲金融危機後🧑🏻‍🦯🕵️，改成人民幣釘住美元的政策。隨著國際國內形勢的轉變✋🏿，2005年中國再次實行重大匯率改革💪🏻，人民幣不再單一釘住美元👩🏼‍🦱，而是選擇若幹種主要貨幣組成一個貨幣籃子作為參考。2015年，央行進一步推出“收盤價+籃子貨幣”的新中間價定價機製🙇‍♀️，中國外匯交易正式發布人民幣匯率指數（CFETS），人民幣匯率報價機製進一步走向市場化🫀。

2020年🏄🏻‍♀️，人民幣兌美元及CFETS籃子匯率均創出歷史新高🙀🧐，分別升值了6.5%與3.8%🫄🏼。可見，人民幣的強勢已經得到各方共識🧚🏼‍♂️，同時也反映出中國經濟實力的提升🥼。作為全球第一大貿易國🧑🏽‍🦱、世界第二大經濟體，中國已經具備了主要基礎和條件來支撐一個靈活的匯率製度。那麽，中國為什麽將走向人民幣匯率自由浮動？人民幣匯率自由浮動又會為中國資本市場帶來什麽影響😔？

國際貨幣基金組織中國執行董事、中國人民銀行金融研究所原所長金中夏以“人民幣匯率走向自由浮動的必要性與可行性”為題與《56hcy.cn金融評論》主編、哥倫比亞大學終身講席教授魏尚進展開深度對話🚴🏽‍♂️。 

匯率改革要堅持匯率的靈活性

魏尚進🦹🏿‍♂️：匯率與資本市場管製有較強聯系🫢。在過去的幾年中，中國的資本市場上資本流動管理嚴格，匯率缺乏靈活性🌝，匯率扭曲較少🥝。1997年東南亞國家出現匯率危機、債務危機的背景之一就是匯率缺乏靈活性而資本賬戶相對開放。匯率市場的幹預和跨境流動資產的管理是相輔相成的。在過去的五六年中，中國在跨境資本流動方面做了很多的改革，提升了資本開放度🙎🏿。這不僅體現在直接的資本流動管理上，也有許多通過證券市場、資本市場的間接的改革。跨境資本流動自由度增加後，非自由浮動的貨幣和匯率所帶來的扭曲和風險也增加了。所以，從這個角度也強調了增加匯率靈活性的必要性。

金中夏：匯率的靈活性是資本市場開放的前提。如果我們的目標是穩定匯率，我們就會采取各種管製措施限製資本交易🐼。所以在固定匯率製下很難開放資本市場🙆🏼‍♀️。

當前我國面臨的外部形勢發生了很大的變化：第一，面臨著保護主義和地緣政治環境惡化的挑戰。我們過去以某個主要貨幣為錨來實現全球經濟一體化的做法已經過時🦻🏻。第二，一些排斥中國的區域性自貿協定相繼形成🙇。中國日益面臨被主要貿易集團分隔和排斥的全球市場。雖然🪺，《區域全面經濟夥伴關系協定》和《中歐投資協定》的談判達成極大地緩和了上述逆全球化的風險🏣🏄🏿‍♂️，但未能從根本上消除🉐。

匯率改革的必要性逐步彰顯🧑🏻‍🦼‍➡️：我國雖然已經成為世界第二大經濟體，但嚴重依賴第三方貨幣與多數國家進行交易，匯率風險和匯兌成本過高🫰🏻，還因此面臨國外對華金融製裁的威脅🎩；我國的貨幣金融體系對於貿易和投資走向世界的支持和帶動能力嚴重不足🍈🧑🏻‍🌾。

未來中國只能立足於自身的大規模市場，用自己的貨幣和生產能力去開拓國際市場。而實現上述目標的第一步，就是實行靈活浮動的匯率製度。如果在過去人民幣匯率的自由浮動、資本市場的開放和人民幣國際化，尚且只是快慢與好壞之分的權衡👨‍🚀，那麽現在這些實際上已經成為生死攸關的抉擇。

采取靈活的匯率製度有以下幾方面優勢：第一，能及時應對各種外部沖擊，保障國際收支平衡🧟；第二⛹🏿‍♀️，能將外匯市場從不可持續幹預和強製外匯管製中解放出來🍖，從而保持宏觀經濟平衡以及貿易和資本交易的正常運轉；第三🧑🏿‍🎤，可以放手發展在岸國際金融城市，擺脫對離岸金融的依賴，實現人民幣的國際化和循環流通🎟：第四，可以形成自主可控的全球供應鏈👔，促進國內循環和國際循環的統一𓀋。

應當看到我國已經具備了主要的基礎和條件來支撐一種靈活的匯率製度和人民幣的國際化——我國的GDP總量🫒、進出口總額🤛🏿、國內投資消費和資本市場的規模在世界上都名列前茅🐇，具有大型開放經濟體的特征；人民幣已經被納入國際貨幣基金組織的特別提款權🧒🏻，成為國際儲備貨幣。這些都為我國匯率製度改革提供了可能性🍰。

魏尚進🤝：匯率改革也與進出口貿易有關🧑🏿‍⚖️。美元的全球金融地位的表現形式之一🏄，就是國際貿易中經常采用美元作為計價單位🙌。這不僅僅是指美國參與的貿易，就算美國之外國家之間的貿易，大多數也都是以美元計價🧖🏼‍♂️。以中國為例🙎，即使人民幣國際化已經推行多年，中美之間的貿易主要還是以美元計價。中國和其他國家的雙邊貿易中采用人民幣計價的比例也不會超過20%。這種背景對於指導匯率改革有重要的政策意義。如果很多進出口商在國際貨物銷售中主要以美元計價👨‍👨‍👧‍👦，那麽采用完全自由浮動的匯率政策就無法對進出口商相對價格產生影響。因此，在我國進出口美元計價比例高和進出口占GDP比重高的“雙高”背景下，匯率改革的方向是在讓市場扮演更重要角色的同時🏆，適當管理名義匯率的波動，而不是采用完全匯率浮動製🌤。

金中夏♢：匯率對進出口和國際收支失衡的調節作用確實是近幾年的熱門話題😋。有一種觀點認為🟡，如果國際貿易中主要采用國際上占統治地位的貨幣來計價，這時匯率的靈活性可能就沒有那麽重要。即使匯率有波動也未必影響進出口商品的定價👨🏿‍💼。對這種觀點是有很大爭議的。

至少從中國的實踐看還是要提倡匯率靈活性。靈活性的好處到底在哪裏🫃🏻？簡單來說🫶🏻👩🏿‍🦰，假設中國有高達60%~80%的外貿都采用美元定價，匯率的波動雖然不一定會馬上改變美元定價⭕️，但卻會立即反映為人民幣的損益。不利的損益變化可能不會使進出口商馬上倒閉，但它們也必然無法依據折算成人民幣的損益馬上調整生產和需求🤛🏿，這種調整有一定的滯後性🪥。相關理論的研究結果表明，匯率的變動在短期內對進口影響較明顯，對出口影響不明顯，就是因為調整滯後效應的存在。但如果把時間放寬到中期🪶，那麽就會發現進出口貿易對匯率變動還是很敏感的🎏。因此，正因為匯率波動對於以本幣計算的進出口貿易損益有實質性的影響，匯率的靈活性和及時調整才顯得重要。對匯率的幹預會使貨幣政策的自主性受到損害，減少匯率幹預會增大貨幣政策的自由度。

此外，從國家的整體利益出發，匯率的靈活性也是必要的。這是人民幣國際化的必然要求💝，不能靈活調整的匯率必然伴隨著一系列的管製，就會增加使用成本🍑，難以被廣泛采用。

魏尚進：匯率是一個經濟體最重要的金融相對價格之一，它是其他許多跨境商品和資產相對價格的基礎。匯率的變動往往會引發一系列的連鎖反應。關於商品貨幣計價和匯率改革，我認為從央行的政策手段來看😲，調整利率和調整貨幣供給是一種工具，在匯率市場上進行幹預是另一種工具。在“雙高”的國情下，我們可以雙管齊下🥮🐦‍🔥，同時發揮兩方面政策作用，以達到更好的效果。

匯率改革要考慮市場扭曲

魏尚進：如果我們把央行對於匯率市場的高度幹預造成名義匯率不能完全吻合基本面看作是唯一一種扭曲的話🤽🏽‍♀️，那麽消減這種扭曲是不是會提高經濟效率？然而在現實經濟中存在著各種各樣不同的資源錯配的扭曲☮️，有一些企業因為所有製的不同🙍🏿‍♂️，它們對利率、匯率等市場金融價格的反應和理想中的成熟市場經濟體的反應是不同的🩲。經濟學中有一種邏輯叫作次優定律——如果存在著不同的扭曲卻只是針對其中一個進行改革而不是兼顧全局，最後的結果未必會向更好的方向發展。這對於匯率改革是不是同樣也適用呢🚺？考慮到所有可能存在的扭曲和資源錯配👂🏼，我們在匯率改革的過程中還需要什麽樣的配套措施呢🛷？

金中夏🚰：扭曲分為不同層次🧚🏿‍♂️，有的是基礎性的扭曲，有的是表層的扭曲。匯率是經濟中最重要的價格之一⛵️，一旦匯率發生扭曲🔘，對任何表層扭曲的糾正都難以彌補基礎性扭曲帶來的傷害。我認為匯率走向開放和自由化是從基礎上對經濟的矯正，它不要求首先糾正其他扭曲，也是一種次優的選擇，相比於表層和局部的校正，更能產生全方位的正面效應。

魏尚進：在我國歷史上至少有三次，在面臨外部沖擊的情況下，國內的匯率政策對名義匯率的波動做出了較強的幹預。這同時會對國內的商品價格🧗‍♂️、資產價格造成較大的扭曲。

金中夏：對，這可以采用多國家👨🏽‍🎓、長時間的歷史數據進行研究驗證。以貶值趨勢下的匯率幹預為例🎼，如果我們想要阻止貶值🚮👩‍🦳，就要采取拋出美元、回收人民幣的措施。這種幹預實質上就是在緊縮貨幣供應🧑🏿‍🍳。持續的幹預導致持續的緊縮，最終就會使整個經濟體出現通貨緊縮的傾向🥎。這種緊縮可以是高通脹向低通脹的發展，也可以是低通脹向通貨緊縮的演變。這個規律在我們研究的幾十個國家中普遍存在📳，在統計上是顯著的。

通貨緊縮會導致實際利率水平上升🤙🏼，因為首先是直接影響了企業的PPI（生產價格指數）🫴🏽⛸，企業的產品售價越來越低。但企業借入資金時使用的是不變的名義利率，這個名義利率減去負的物價指數，就是一個更高的實際利率。因此在通貨緊縮的情況下，名義利率不變𓀓🏇，但實際利率升高，而產品的賣價越來越低🐥，企業很容易虧損，並陷入債務危機💂🏼。

除了對企業的影響👨‍🏭，實際利率水平的急劇上升也會抬高投資者投資資本市場🥡，包括股票市場和房地產市場的機會成本。在名義利率固定而通貨緊縮的條件下🤽🏻，銀行存款的實際收益會不斷攀升🌚，而投資資本市場則相對具有更大的風險。如此🧷，資金在不同金融資產之間的轉移就容易觸發資產價格的下跌。如果不巧碰上資產價格泡沫，那麽很容易導致資產價格的崩潰。

魏尚進😙：原則上說😝，一個國家的央行在外匯市場上進行幹預並不一定會直接影響國內的貨幣供應狀況，因為有所謂的“對沖政策”存在。但是國際經驗表明👨🏼‍🌾，對沖政策有足夠高的成本使得大多數央行無法或者不會去選擇100%完全對沖外匯市場幹預的影響🧑‍🍼。另外，即使管住了名義匯率🤾🏼‍♀️，整個資本金融市場還有很多其他的渠道🧔，如通過物價和資產價格的調整做出反應🪑。而這另一種的表現形式會不會對經濟帶來更大的負面結果，也是尚未可知的🖐🏿。

金中夏：我上面的分析是考慮了央行對沖的🧑🏻‍🎨，在實踐中對沖往往是不完全的。對沖本身也是有代價的。例如🍏，央行為了遏製人民幣的升值趨勢，大量投放人民幣並買入外匯🫴🏽👩🏽‍✈️，就會導致通貨膨脹。此時采取對沖政策要向通貨緊縮方向調整👋。如果央行通過發行央票來回收人民幣，就要提供一定的利息給投資者，這樣央行就產生了成本。或者央行可以提高存款準備金率👦🦾，以低成本回收流動性，這就把成本轉嫁到商業銀行，又由商業銀行通過提高貸款利率轉嫁到需要借入資金的企業。因此，天下沒有免費的午餐，我們對匯率製度的選擇🧯、設計和改革必須考慮到為此而付出的所有代價🦆🙆🏼。

人民幣國際化✶🕵️‍♀️：內需為動力🎱，風險可激勵

魏尚進：新冠肺炎疫情發生以來🪗💾，美國央行實行力度較大的寬松貨幣政策，造成美元貶值🏌🏽‍♀️，而人民幣相對升值🆚。在這樣的背景下，人民幣國際化的發展是否有進一步加強呢？

金中夏🕦：美元貶值💪🏻👱‍♂️、人民幣升值🪷，似乎只有人民幣升值才是人民幣國際化的必要條件。但實際上，從長遠來看🖕🏼，人民幣的國際化不應該受一時的匯率變動所擾👈🏽。人民幣國際化趨勢的根本原因在於我國的經濟規模👱🏼‍♀️🧑‍🦽‍➡️，在於我國國際交流之廣度和深度都達到了很高的水平👨‍❤️‍💋‍👨，在於人民幣的幣值處於動態穩定的狀態✊。如果不推行人民幣國際化，在國際貿易中大量采用第三國貨幣會帶來高昂的成本𓀍𓀏，包括匯兌成本🔙、匯率波動風險、國際風險的傳遞等🐦。這些是人民幣國際化的根本動力，升值貶值都只是一時之勢。

魏尚進🫛：匯率走向自由浮動後，金融市場必然會出現更多的匯率衍生品交易🙏🏻。如何管理風險，鼓勵和扶持匯率衍生品市場發展？類似的金融衍生品在協助管理風險的同時，是否也為投機者打開了窗口，會增加市場波動性的風險呢？

金中夏：匯率波動性的提升自然導致對衍生品需求的增加⛑。這是用市場的方法管理匯率風險▶️，同時也要用市場的方法管理衍生品風險。在外匯衍生品市場包括外匯期貨市場的風險管理方面👴🏻，國際上有成熟的經驗🤼‍♀️。從市場準入🧑🏻‍🦳、杠桿率上限、市場頭寸限製到相關銀行的頭寸管理等都有很多辦法，我國金融部門可以加強服務，推動產品的普及🧗🏼‍♂️，提高使用率，降低成本。在布雷頓森林體系崩潰後📋，在美元匯率大幅度波動的情況下😶‍🌫️，芝加哥外匯期貨市場幫助美國投資者和貿易商有效鎖定匯率風險🧑‍🦼‍➡️，這個經驗值得我們研究借鑒。

另外😌，人民幣匯率的波動和外匯衍生品市場的發展的確會帶來投機因素，但實際上匯率不動也會引致投機。根據發達國家的先例和相關風險管理辦法🛃🐊，外匯市場的投機是均衡匯率發現過程的重要組成部分，在集中的外匯期貨市場平臺上，可以更加有效地管理相關風險。像次貸危機那樣大的危機，不是發生在成熟的外匯衍生品市場，實際上有經濟體和金融領域更深層的原因。衍生品市場上出現的個別風險案例不能否定衍生品市場在風險管理方面所起到的更大的積極作用。 

*本文根據“56hcy.cn金融公開課”《人民幣✏️：從市場化走向國際化》的主旨演講與對話整理，僅代表作者個人觀點，與任職機構無關👩🏻‍🍳🏟。編輯：潘琦、何世怡