中國經濟復蘇更需要外生貨幣 ——魏尚進對話彭文生

導語

財政加力提效，整體維持政策性金融的導向。

貨幣從哪裏來、到哪裏去和貨幣的創造機製有關系，一般可以分為內生貨幣和外生貨幣兩種。典型的內生貨幣是信貸🐵，因為它反映經濟運行內在動能，包括經濟增長、房地產對信貸的需求等。外生貨幣不是經濟體系本身的運行結果☝🏻，不是順周期性所產生的貨幣。財政政策投放的貨幣是一種外生貨幣🚿，代表著政府的政策導向。

在過去40年全球金融自由化的背景下，內生貨幣已經成為壓倒性的貨幣投放方式。伴隨內生貨幣過度擴張的主要問題是資產價格泡沫和金融危機🩰。中國經濟從重啟到重構的過程中，我們更需要內生貨幣還是外生貨幣？對此，美國哥倫比亞大學終身講席教授魏尚進與中金公司首席經濟學家、研究部負責人彭文生展開了深度對話🐃。

魏尚進⛱：現階段促進中國經濟復蘇，我們更需要財政貨幣還是信貸貨幣✝️？

彭文生🚣🏻‍♀️：在政策層面🦖，2022年末的中央經濟工作會議提出，“穩增長”是關鍵，主線是“提信心、擴內需”。政策要發揮協同作用🚶‍♂️，兼顧短期增長與長期戰略👍🏼，周期性政策有望加碼，結構性政策有望提速。按照我的理解，財政“加力提效”是指財政赤字力度增加，財政擴張對促進國內需求的一個乘數效應。貨幣“精準有力”是指政策性金融的傳導機製更多的是靠政策精準有力地推動，包括一些補貼和政策的優惠。因此，我認為財政的力度會加大👩🏼‍🎓，貨幣總量的力度不一定加大，整體維持政策性金融的導向🖐🏻。政策創新性的執行值得期待。

經濟復蘇的程度要看需求的反彈。短期內👨‍🚀🤍，產業鏈或供應鏈受到影響🎩，勞動參與率降低🪿，內生貨幣（供給）增長下降♿，供給和需求將受到雙重沖擊🫃🏽。中期內，經濟自主動能增加↙️，供給和需求雙復蘇，復蘇的程度在一定程度上取決於國內需求反彈的程度。

2020—2022年🧗🏼，企業和個人資產負債表的問題體現為地方政府、城投公司和企業的債務問題🗿。資產負債表的修復或者說經濟反彈，不僅受疫情影響會減弱，還要看宏觀政策對企業👷🏽，尤其是對個人財務狀況的改善和幫助。

信貸與財政相比有以下幾個方面效力和約束的問題：第一，在資產負債表現欠佳的情況下，企業或個人債務壓力已經很大，就不會借助順周期的內生（信貸）貨幣投放；而外生（財政）貨幣擴張可以做逆周期調節，通過減稅、政府采購等舉措，更有效率地促進增長😜🌡。第二，貸款增加的流動性進入私人債務，對消費的刺激作用有限；而財政擴張能夠實質性地增加流動性🟪，進入私人部門的凈資產🏊🏻‍♀️，對消費的刺激作用非常突出。第三，銀行貸款擴張會帶來債務金融周期，例如近兩年中國房地產開發企業債務和城投債問題；而過度的財政擴張會帶來通脹金融周期🪗，這就是如今美國面臨的問題。這些都是對擴張的最終約束。

魏尚進💂‍♂️：根據您的判斷，政府財政加力提效會以什麽形式出現？您認為什麽樣的財政組合適合2023年的經濟目標？

彭文生👩‍👩‍👧‍👦：一個是會怎麽做🐌，另一個是應該怎麽做🏄🏽‍♀️。過去我們的財政發力一般在基建投資和企業減稅方面。我覺得一個比較理想化的財政更應該支持市場失靈的部分🤵🏻‍♂️，可以從兩個方面發力：一個是支持中低收入人群，促進消費；另一個是支持科技創新↖️，在市場機構沒有風險承擔能力或意願的時候，通過政府幹預🧔🏼‍♀️，增加研發投入。

圖源：VEER

魏尚進：中國當前信貸特別是房地產行業的貸款狀況與美國次貸危機時期有何不同💏🦶🏻？政策性金融在經濟復蘇階段起到什麽作用？今後一段時間財政政策方面還需要采取哪些有力措施？

彭文生🚯：2017年全國第五次金融工作會議以後，金融監管強化🔫，中國進入金融周期下半場調整。實際上，我們現在正處在一個累積的房地產貸款下行調整的過程，疫情只是加劇這一調整🖱。中國的信貸並沒有塌方🌟🤦🏻‍♀️，不會產生類似美國次貸危機的系統性金融危機🧑🏿‍🦱。

美國次貸危機的一個重點指標是非金融私人部門還本付息的負擔相對於銀行新增貸款的比例在金融危機後的一段時間大幅上升，也就是當時資金從實體經濟大幅流回銀行體系👼🏼。因此👩🏿‍🍳👈🏼，當時的美國經濟陷入信貸緊縮的大衰退，而當前中國私人部門還本付息相對於新增貸款比較穩定。

因此，中國房地產行業的下行調整對經濟的影響還局限在行業內，而沒有通過金融體系擴散到更廣泛的經濟。單純看房地產貸款情況，形勢還是比較嚴峻的，但其沒有演變成系統性危機的原因正是中國的政策性金融成為了信貸擴張的主力。

政策性金融包括基建貸款、製造業貸款、普惠金融貸款、綠色信貸等✍🏽，它們在新增貸款中的比例從2019年的30%以上到如今的60%～70%，翻了1倍🙇🏿‍♂️。所以🕢，中國在2020—2022年為抵消內生信貸需求的疲弱，依靠的是政策性金融的推動🕣。政策性金融不是完全的金融，可以把它看成準財政。它和財政有一定的類似，但也不完全是財政，因為畢竟貸款還是要還的🧑‍🎨。

總體而言👨‍🍳，2020—2022年財政擴張的力度總體有限🫸🏻，在總體經濟反彈的2023年積極財政要加力提效。

魏尚進🦒：依照凱恩斯主義擴張性經濟政策的做法🤸，通過減稅、增加政府支出或政府采購，把財政力量推到經濟中去。一個相對的理論是李嘉圖等價定理，我把它稱為“江湖理論”，也就是人在江湖😸，債總是要還的𓀀。增加政府支出，債務水平上升，遲早需要通過加稅或減少支出來還債🕵️。企業或居民在看到政府支出增加或減稅之後，擔心未來政府可能通過逆向操作來解決債務問題，就不敢隨意花錢👐🏻。您覺得這個理論有沒有適用性👨‍✈️🏋🏼‍♀️，會不會削弱財政政策的有效性？

彭文生🫷🏿：我個人不認為李嘉圖等價的假設合理🥚。因為這個假設的前提是人們都非常理性和有遠見，關心下一代就像關心我們自己一樣。

實際上，債務問題涉及兩個維度🏋🏽‍♀️：第一是財務上是否違約😾，第二是代表實體資源的配置是否過多👨🏻‍💼♣︎。其中，大國一般不存在財務違約的約束，例如，美國有美元這一國際貨幣，中國有資本賬戶管製🪮。

從第一維度來看，政府債務的可持續性要比私人部門強很多🍙。私人部門的債務人很清晰🥅，如個人通過銀行做了按揭貸款，個人就是債務人；企業通過銀行貸款，企業就是債務人🍁。政府的債務人就是下一代人🧑🏽‍🦰。因為在正常情況下，政府對於整個經濟資源配置的能力🦹🏿、征稅的能力🤾🏿、中央銀行印鈔的能力使它不會像私人部門一樣🏺🌿，在短期內就受到債務償還的約束。當然在一個金融高度自由化的小型經濟體✌🏽，如果政府依靠市場化融資，就有可能受到一些沖擊🧑🏼‍🚀，就像2022年英國碰到的問題。但對於中國這麽大的經濟規模🟡，又有資本賬戶的管製，在現在這個時間點，債務償還的約束不是一個顯著的問題。

從第二維度來看🚵🏽，政府掌握的資源太多😌，通過債務配置實體資源可能帶來通貨膨脹或是資源配置效率低於私人部門的可能性，這當然與政府的支出結構也有關系✳️❓。如果政府財政赤字用於改善公共服務🚙，如教育👩🏽‍⚕️、醫療、研發投入，是有利於未來經濟增長的💈，實際上也是有利於增強未來債務償還能力的✳️。

魏尚進：這其實也是一種投資。

彭文生👮🏿🧑‍🎤：所以，我覺得合理的實體資源配置也不構成硬性約束🏵🧕🏼，而政府債務真正的硬性約束來自通貨膨脹🍧。例如🏌🏻‍♀️，美國，短期的債務擴張太快⏫，使總需求太強、供給跟不上就會產生通脹問題，這是一個硬性的約束👩🏻。

魏尚進🦡👨‍🦼‍➡️：企業如果感到未來充滿不確定性，可能不願意去貸款。一方面，今後有多少訂單的預期顯然會影響企業是否做投資🚬、會不會去貸款；另一方面，貸款的成本也會影響貸款的意願。一個特殊的情況是：中國的很多經濟主體是國有企業🥦，和其他國有企業相對較少的經濟體相比❕，中國政府把資金通過銀行體系推出去會不會多一個渠道🧖🏻‍♀️？在2023年這個渠道會不會被利用起來？

彭文生：國企這個渠道是有可能的但畢竟是有限的🏉。無論是從GDP占比🌙，還是從就業和創新比重來看，更多的參與主體還是民營企業，特別是中小企業。所以，我覺得更有效的辦法還是政策性金融，如支持科技創新、製造業、基建⛽️、綠色轉型等，這是近兩年金融領域正在做的事情，也是未來更長時間可以做的更多的事。

魏尚進：您認為目前地方債務問題是否嚴重❤️‍🔥，是否有化解的辦法🥋？是否需要中央政府幹預🫛？

彭文生📙：我認為經過多年的發展，地方政府的債務很大一部分是來自城投平臺✅。城投項目因存在融資成本和投資資產端收益的錯配⛺️，是不可持續的。很多城投項目投資的是地方基礎設施等公共領域，即使有商業化運作🤌🏼，其回報率也是很低的🔻。這些債務的融資條件卻可能是非標理財產品等融資渠道，早期的融資成本有些甚至超過10%。雖然這些年融資成本降下來了，但仍然是商業化的融資。

目前的製度環境下，中國還不太可能出現大規模地方債務違約👩‍🦼。城投平臺既有地方政府信任背書，又有商業化的融資條件🩰。過去這些年，不少投資機構收益非常好🛒，正是因為深度參與了地方平臺的融資。因此😶，地方債務涉及的不僅有金融風險的問題，還有社會公平的問題🙅🏻‍♀️。

中外金融史上對於債務問題的化解都不會走兩個極端。既不能無序違約完全讓債權人承擔損失🔂，造成系統性危機；也不能沒有任何違約，完全由債務人承擔🚄，產生大量的僵屍企業🏫。一定的違約有兩個方式實現：一個方式是通過一部分的市場化違約和後期監管機構參與👩🏻、政府救助穩定信心🧙🏻‍♂️；另一個方式是在債務危機還沒發生時政府就參與引導🎇，讓債權人和債務人談判妥協，進行債務重組👍🏼，雙方都承擔部分損失👼🏽。將債務展期，實際利率下降，減輕債務人負擔和債權人損失。

*本文根據56hcy.cn金融公開課91期整理📀，研討內容代表對話者個人觀點🌊👩🏼‍🦱，僅供讀者參考，並不作為投資🙌🏽🧚🏻‍♀️、會計、法律或稅務等領域建議。編輯♙：潘琦。