在市場成熟階段降低印花稅是明智之舉

導語

交易稅降低金融價格波動的有效性取決於市場成熟度📴。

為活躍資本市場、提振投資者信心，財政部🙍🏽‍♂️、稅務總局發布公告🫸🏽：自2023年8月28日起🤜🏻，證券交易印花稅實施減半征收🛀🏿，超出市場預期。

從1990年至今，A 股證券交易印花稅歷經2次上調☄️，6次下調。2次上調稅率後😮，股指出現明顯下跌，市場表現解讀為利空🟧🧛🏻‍♂️。6 次下調後🎅🏿，短期內股指出現明顯上漲，但拉長周期半年後👩🏼‍🎓，仍有4次為下跌，中長期有效性並不顯著🤹🏽。

印花稅（Stamp Duty）作為一種古老的稅種，有關其存在的合理性一直爭執不休。因為金融市場資產交易的價格有時候可能與金融資產的基本面脫節👱🏿‍♂️，金融市場上股票🎲、債券💁🏽‍♂️、匯率的價格有時候會過度波動。例如，發達國家貨幣之間的匯率波動幅度往往大於股價的波動幅度，全球平均每三天的外匯交易量可能相當於全球一整年的GDP。黃金價格🤔、石油價格等大宗商品的價格波動有時反映的是供需的變化，有時會受到投機因素的影響。

因此，很多學者🧖🏽‍♀️👩🏿‍🍳、市場實踐者尤其是金融市場監管者或其他公共政策的決策者認為由投機或其他非理性因素引起的金融資產價格波動是過度的、是對投資者不利的。他們認為可以通過增加金融資產交易的成本，也就是征收交易稅的方式🚎，讓投資者減少交易，從而降低不必要的價格波動。

支持征收交易稅的代表人物是1981年諾貝爾經濟學獎獲得者、美國經濟學家詹姆斯·托賓（James Tobin）。托賓（1978，1984）認為，高頻交易和短期投機往往會放大市場波動，讓投資者陷入恐慌而失衡🤹🏼，最後讓市場紊亂👐🏻。而交易稅可抑製國際金融市場的過度投機活動，形象地稱為“在過度‘高效’的國際金融市場車輪裏塞沙子”🧑🏿‍⚕️。[1][2]因此⏸，金融市場的交易稅通常被稱為“托賓稅”👩🏽‍🍳。

圖源：百度百科

廣義的托賓稅可以被理解為金融交易稅🧘🚢，不只針對外匯市場🌺，還可對資本市場和銀行體系等資本流動渠道征稅，甚至還包括資本利得稅和無息準備金等🧙🏼‍♂️。

2013 年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒因質疑金融價格是否過度波動而展開開創性工作而聞名。過度波動的可能性促使一些經濟學家主張使用交易稅來抑製短期投機並減少這種波動🙍🏽‍♀️。這種方法的主要支持者還包括斯蒂利茨、薩默斯。因此，他們將托賓稅視為抑製過度交易行為和穩定市場的“良藥”🎻。

但也有許多學者和市場實踐者反對在金融領域開征托賓稅。他們認為🆓，價格波動反映的主要是市場參與者對供需預期的變化▶️，合理的價格波動本身就是調節社會資源配置的一種手段，而非理性的部分並沒有像托賓稅支持者想象得那麽重要。例如👣，一家上市公司 A 股價上升，一個重要原因是市場對其產品和服務的需求提高🥲。這樣的企業就應該增加融資、擴大生產🌳。股價上升讓更多的資源流向這樣的企業，這是一件好事。相反👨‍👦‍👦🧻，如果有一家上市公司 B 股價下降🏵，其背後反映的是市場對其產品或服務需求下降🌾。這樣的公司應該減少資源的獲取🙆🏿，通過股價下降引導投資者撤資🧘🏿‍♀️，以完成資源重新分配。因此，價格波動有時候是優化資源配置的重要手段。在這種情況下，以增加交易成本的方式減少價格波動，可能會降低資源配置的效率，甚至適得其反。

還有一種反對托賓稅的聲音認為，即使需要這樣的稅，有效執行也很困難🍝。因為不同市場之間有很多聯系，全球各個金融市場的監管者不可能在征收交易稅方面采取一致的行動。如果只對某些市場進行交易限製，原本會發生的交易很可能會轉移到其他不受限製的市場上去👩‍🦼。

研究設計：同一基本面和兩種交易稅

托賓稅究竟是否能夠降低市場過度波動性存在爭議，需要通過嚴謹與細致的研究才能最終明確👱🏼‍♀️。但對此問題進行有效的實證研究有一定的復雜性🎟🌭。如果能找到不同交易稅水平下的兩個市場，或同一市場中的兩個時點👶🫖，也不一定能保證金融產品的基本面一致。例如，A 股市場上印花稅較高時碰巧股價的波動性較低，這不一定表明較高的印花稅導致股價波動性降低，因為也有可能在印花稅較高的時點🏌🏼‍♂️，市場上其他與印花稅無關的因素是股價波動性較低的主導原因。在不同印花稅的市場或時點，如果不能保證金融產品或市場的其他基本面不變，那麽研究者要檢驗交易稅的有效性就很難得到準確的結果。

1997年🚶🏻‍♂️‍➡️💇🏻‍♂️，美國哥倫比亞大學的 Charles M. Jones與他的合作者 Paul J. Seguin👏🏿，在金融學與經濟學領域的頂級學術刊物《美國經濟評論》上發表了一篇論文，對美國紐約證券交易所（以下簡稱紐交所）和納斯達克證券交易所（以下簡稱納斯達克）進行了一項研究。[3]20世紀70年代，紐交所降低了其股票交易的成本🎧，但納斯達克的交易成本在此期間沒有發生變化。他們研究發現🦘👳🏼‍♂️，在紐交所相對納斯達克降低市場交易成本的情況下，其上市公司的股票波動性並沒有比納斯達克市場增加。這項研究的結果與托賓稅支持者的觀點相悖🪒，反而證實了托賓稅反對者的觀點🦵🏻。

圖源：VEER

不過這項相對嚴格的研究仍然存在一個重要的局限性，在紐交所和納斯達克上市的公司基本面有可能存在差異。紐交所上市公司更接近中國A股主板公司，而納斯達克上市公司類似於上交所科創板或深交所創業板🗄。紐交所股票波動性沒有隨交易成本產生變化可能存在的原因是：在紐交所降低交易成本的同時，那些具有紐交所上市特征的公司基本面因為其他原因發生了變化🙋🏼‍♂️，可能導致波動性降低👬，正好與降低交易成本增加的波動性抵消🫅🏻。所以，在統計分析時會發現在交易成本變化但股價波動性不變時，並不能簡單地歸因於托賓稅無效🈲🧑‍🎨，可能還有其他無法控製的因素存在。

為更好地解決研究設計中的挑戰，本人與鄧永恒🧑‍🏭、劉欣兩位學者在關於“托賓稅何時能減少金融價格波動”的研究論文裏提出了新的視角。具體而言🧑🏻‍🔧，我們選取了同時在中國內地和香港地區上市的53家公司1996～2009年的股票數據作為樣本進行實證研究。中國內地上市A股作為實驗組🎫🧂，對照組由其對應的中國香港上市H股組成💂🏿‍♂️。因為兩組股票的投資者具有相同的現金流和控製權🆔，可以假定它們的公司基本面是一致的🆔。

但兩個市場交易稅的稅率水平卻很不一樣👩🏿‍🦰。由於中國內地的資本管製，只有中國居民才能註冊股票賬戶來交易中國內地交易所上市的A股。在研究樣本階段內地居民在香港地區買賣 H股並不現實。盡管香港地區沒有實行資本管製🧑🏿‍🏭，但中國內地的資本管製限製了香港地區的居民買賣在內地上市的A股。具有約束力的資本管製和兩個股票市場的分割存在一個明顯跡象🧤，即同一家公司在兩個證券交易所的價格差異。此外🖕🏼，雖然中國香港的印花稅一直很低，變化可以忽略不計，但中國內地在印花稅方面做了幾次較大的調整，這對於我們識別交易稅稅率水平對股價水平及股價波動性的影響有很大幫助。

雖然兩個市場的投資者主體有所不同，但在每次調整交易稅的前後，同一個市場內的投資參與者構成幾乎沒有變化📜。基於此，我們設計了一套研究辦法，在公司基本面和投資主體基本不變的同一交易日利用雙重差分法比較，A股交易稅調整、H股交易稅不變的情況下同一家公司股票價格的波動變化👮🏽，進而研究托賓稅對於限製交易和價格波動的有效性。

征稅效果取決於市場成熟度

我們發現，征收托賓稅的效果並不能一概而論，而要根據金融市場的參與主體的構成和行為來具體分析。對於不成熟的市場而言，提高交易成本往往會減少價格的波動。中國股市的發展歷程伴隨著交易者類型和能力共同發展。從20世紀90年代證券交易所成立到21世紀頭10年的中期，中國的機構投資者無論是在絕對數量上還是市場交易額的份額上都很少🚰🍨，而缺乏金融和會計知識的散戶投資者主導了絕大多數交易。這時的中國股票市場基本上是一個典型的不成熟前沿市場（Frontier Market），和世界上其他的四十多個前沿或者早期的新興市場相似。由散戶投資者主導的市場中不看基本面的投機性交易居多，其交易越頻繁市場的無效波動性可能越大🟤。此時🗳🖐🏻，提高交易成本會減少股票市場的波動性👨🏼‍⚕️。

然而✊🏻，在發展水平較高的成熟市場中實施托賓稅則是不明智的舉措，更高的交易費用往往會增加價格的波動而不是減少價格的波動🧑‍🍼。中國金融市場雖然還沒有走到完全成熟的階段，但在十多年前機構投資者的比重已經類似美國20世紀70年代中期，也就是Charles M. Jones 教授在做紐交所和納斯達克股票波動研究的時期🔳。統計顯示，截至 2012 年，機構投資者在股票市值中的份額約為55%，這與美國的水平是相當的。截至2013年👩‍🦯‍➡️⛹🏽，富時中國指數中股票的機構所有權為36%👩🏻‍💻，高於許多高收入國家🫳🏽，如日本（20%）🙇🏼、德國（34%）、法國（30%）🧑‍🦼‍➡️、澳大利亞（24%）和新加坡（19%）。當機構投資者逐漸成為市場主體，市場參與者已經對基本面非常了解💔，做交易主要基於對基本面的有效判斷，此時征收托賓稅，可能會同時打擊關註基本面的投資者和噪聲交易者（即以非基本面因素為依據進行短期交易的個體或機構），也可能無法很好地抑製情緒化投資者的投機行為，容易誤傷謹慎的基本面投資者。從而托賓稅會妨礙市場對基本面及其他信息的及時反應😶，對基本面交易者的抑製作用大過噪聲交易者👨🏻‍🎤，導致金融市場的波動性提高而不是降低#️⃣。這也是托賓稅會遭到部分學者反對的原因之一。

降低印花稅有助於提高股價

圖源：VEER

從邏輯上說，交易稅對股票價格的影響可能是雙向的。一方面，假設開征交易稅能夠有效降低過度波動💇🏽‍♂️，從而降低投資者承擔的風險，那麽股票的風險溢價應該會下降⛹🏼‍♂️。由於投資者在這一情況下要求的回報率較低，現金流的折現率也較低，股價應該會上漲🪶。另一方面🔦，交易稅也可以降低股票價格，因為交易成本增加一般會降低投資者的交易動機，除非預期利潤高於交易成本。因此，它提高了投資者交易所需的回報率❇️，給股價帶來了下行壓力。這一情況意味著🧑🏻‍🤝‍🧑🏻👵🏼，較高的交易成本對股票價格的影響取決於這兩種力量的相對強度🎑🚁，在理論上是模糊的。

有趣的是，盡管理論預測不明確👇🏽，但多數實證研究發現，提高印花稅會對股價產生負面影響。例如🧖🏻，Umlauf（1993）發現瑞典股票交易稅的增加會引起價格的負反應😼。[4]具體來說，1984年征收1%的往返稅，在公告日的指數回報率為-2.2%🧑🏿‍⚖️，在公告日之前的30天內的累積指數回報率為-5.3%。Amihud 和 Mendelson（1992）表明🌈🟠，流動性更強的股票在征收交易稅後，其股價下跌幅度更大。[5]特別是引入0.5%的交易稅導致道瓊斯工業指數等流動性股票的價格下跌了18%。並且由於周轉率高，股價的下跌幅度遠遠超過了交易稅的征稅幅度。當然這些研究也遇到了前面提到的挑戰🐥，即交易稅稅率水平不同的市場或時點👷‍♀️，公司的基本面也可能不同，使得這些研究結論不一定可靠。

利用我們的方法論（同一批上市公司在兩個市場的交易），我們研究分析了印花稅稅率水平對於中國市場股價水平的影響。具體而言，我們在每次印花稅變動前後測試了A股相對於 H股的4天回報率🚶🏻‍➡️，發現印花稅每增加0.1個百分點👊🏻，4天收益就會減少62個基點。在我們的樣本中，印花稅平均上調0.3個百分點，原則上可預期價格會下跌多達23.1個百分點。實證結果表明🏺：印花稅的下調往往有助於提高股價。

註釋：

[1] Tobin J. A Proposal for International Monetary Reform[J]. Eastern Economic Journal, 1978, 4(3-4): 153-159.

[2] Tobin J. On the Efficiency of the Financial System[J]. Lloyds Bank Annual Review, 1984 (153): 1-15.

[3] Jones C M, Seguin P J. Transaction Costs And Price Volatility: Evidence From Commission Deregulation[J]. The American Economic Review, 1997, 87(4): 728-737.

[4] Umlauf S R. Transaction Taxes and the Behavior of the Swedish Stock Market[J]. Journal of Financial Economics, 1993, 33(2): 227-240.

[5] Amihud Y, Mendelson H. Transaction Taxes and Stock Values[J]. Modernizing US Securities Regulations, 1992: 477-500.

*本文改寫自鄧永恒🌨🥉、劉欣和魏尚進，發表於《金融經濟學雜誌》（Journalof Financial Economics) 的研究“一個基本面和兩個稅種：托賓稅何時能減少金融價格波動👨🏽‍⚖️？”，2018 年，第 130 卷🧑‍🦱🫄🏼，第 663～692 頁，僅代表作者 / 被訪者個人觀點，僅供讀者參考，並不作為投資、會計、法律或稅務等領域建議。文字整理☆：葛雯瑄、施雲揚☎️，采訪 / 編輯：潘琦。