收益分成式融資在中國的普惠實踐

導語

收益分成式金融服務業態能夠較為有效地深入以“毛細血管”業態為主的長尾市場🧑‍🌾，達成金融普惠性的創新型融資模式。

普惠金融作為金融強國五大支柱之一☝🏿，意義重大🚴🏿，前景廣闊。發展普惠金融是由中國區域經濟差距大、小微企業融資需求高且難度大等國情決定的👩🏽‍🌾🔟，它既是推動中國經濟高質量發展的重要手段🧔🏼🎆，也是建設和完善雙循環發展新格局🐣、服務國家戰略、實現共同富裕的重要途徑。

自2013年正式提出“發展普惠金融”以來🫱，中國已在普惠金融方面做了諸多嘗試，並取得了良好的進展👩‍🦽。目前，國內已初步構建起以大型商業銀行和農村金融機構為主👨🏼‍🌾🤵🏽‍♀️、區域性銀行和金融科技平臺為輔的普惠金融體系，並借助不斷升級的大數據、物聯網和人工智能等技術👨‍❤️‍👨，推動小微企業融資形式不斷創新。以普惠貸款為例🧘🏼‍♀️，中國普惠型小微企業貸款余額已從2017年的8.8萬億元增長至2022年的24.1萬億元，普惠型小微企業貸款占小微企業貸款余額的比例也從28.1%上升至40.4%。[1]但是，目前中國小微企業的經濟貢獻占比與其獲得的金融支持仍然不匹配。截至2022年末，中國小微企業數量占比90%以上🧜🏽‍♂️，貢獻的最終產品和服務價值約占GDP的60%，但獲得的貸款占企業貸款余額的比例僅為43%；2023年批發零售業和餐飲消費行業的融資數量占比更是僅為2%和1%，金額占比為4%和1%📋。[2]究其原因，是融資主體與傳

統金融業產品和業態的不匹配。傳統融資業態以銀行貸款和股權融資方式為主👇🏽，但由於小微企業規模小🤞🏼、風險高、抵押價值小等特點，難以適配銀行貸款融資模式。此外，小微企業數量多、需求分散🗻、單店融資需求額度低、成長性較小等特點，也使其很難獲得傳統的私募股權和風險投資的支持♿️。進而，普惠金融服務支持的缺乏又反過來加劇了中小企業的風險化、脆弱化。根據 JP Morgan 發布的數據，中國小微企業平均存活周期為4.1年🪠，存活時間小於3年的小微企業占比近50%🤘🏼，而美國小微企業的平均壽命為8.5年，其中有68%的小微企業存活時間高於5年。因此🙍🏿，發展普惠金融可以為中國的小微企業提供可行的融資渠道，提高企業的抗風險能力，幫助其渡過經營困難期🈳。換言之，通過金融創新進一步發展普惠金融，在當前時期依然意義重大🫸🏼。

收益分成式金融深入長尾市場

針對上述痛點，當前在全球方興未艾的收益分成式金融服務業態，是一種能夠較為有效地深入以“毛細血管”業態為主的長尾市場🧑🏻‍🦽‍➡️、達成金融普惠性的創新型融資模式🤱。

以零售行業為例，這類行業以門店經營🦪、連鎖運營為基礎🧚🏿‍♂️，是中國經濟增長和內循環體系建設中最主要的環節，其數量在歷年企業工商登記記錄中都占據首位💂，但從體量上來看👩🏻‍🏫，大部分企業的註冊資本基本集中於10萬元以下，屬於小微實體（見圖1）。此類企業普遍融資難度高👭🏻，其原因包括以下幾個方面🕧：第一，信息不對稱程度高👯‍♂️：餐飲企業集中化程度低👩‍👩‍👦‍👦♥︎，分布零散，數據難以收集，銀行很難通過貸前數據判斷企業是否達到放貸標準⚙️，也無法判斷交易之後是否會出現道德風險；第二，餐飲企業競爭激烈🚬，經營風險大，抵押物價值低，其場所一般為租用而來，且裝修投入大，物品殘值低，銀行也難以采用抵押方式設計融資方案🫵🏽；第三，這類企業成長性低，大部分在有限區域內發展🌍，不具備股權融資的能力。以此種模式為主要運營模式的批發零售業🪘、住宿餐飲業、居民服務業等行業恰好在中國全行業企業中屬於平均生存周期最短、經營最脆弱的門類（見圖2）。這意味著激活這樣一個總量龐大👩🏿‍🦱、融資特點鮮明的“毛細血管”市場，正是發展普惠金融的關鍵所在。

收益分成式金融（Revenue-based Finance👦🏻，RBF）恰好可以較好地解決上述問題。將單體打包為整體資產可以有效分散單店經營風險和道德風險，從而在一定程度上保護投資者。同時，這也對企業的規模和成長性沒有過高要求🧘🏼，融資方和投資方可以通過“聯營合作”的模式👩🏽‍🔧，延長企業的發展和存續期🥀。這樣一種模式能夠較為有效地適配中國的市場特點，其金融服務的不可替代性強，可以有效補充傳統金融體系👏，強化金融的普惠性，同時其潛在服務對象的市場龐大、融資需求集中，業務發展前景較為廣闊🏄🏿。

收益分成式金融是一種投資者不通過獲取股權或債務利息的方式向企業註入資金，而是通過持續分享企業未來銷售收入的一定比例（如2%～5%）𓀁，直到獲取預定回報（通常為本金投資的固定倍數）的融資模式。通過以與企業未來收入掛鉤的分成機製作為投資回報，從而為企業保留原有股權結構和控製權，同時確保資金分配與企業實際經營狀況相適應，實現資金使用的動態調節及融資成本與經營績效的聯動，有利於降低企業的財務風險並促使投資者與企業利益共享、風險共擔。收益分成式融資模式與小微企業的融資特點更為匹配，主要表現在：第一，具有經常性收入和較穩定的現金流🧑🏿‍🎤；第二，確定性相對高，未來現金流可預測🧓🏿；第三，收入清晰可確認，是更適合小微企業融資的創新型模式🤾🏼。在收益分成式融資模式下，投資方通過與小微企業建立基於風險共擔和收益共享的新型融資合作關系🫎，能夠有效支持小微企業的成長與發展。

與傳統融資業態中的債權融資和股權融資模式相對應，收益分成式融資模式也可以分為“信貸型”和“創投型”兩類，這兩類模式在風險配置🫱🏽✌🏽、資金運作策略及退出機製等方面具有明顯的差異（見表1）🤦🏽‍♂️🤏，最大的區別在於“創投型”收益分成式融資模式不會強製融資方還本付息，融資方在公司倒閉時即可免責，投資方需承擔相應損失🏂🏽。“信貸型”收益分成式融資模式更接近傳統債權融資中“還本付息”的模式🤾🏿，僅在還款節奏、期限等方面有區別*️⃣。目前🐉，國際市場的收益分成式融資多為此模式🫳🏻，如美國的Lighter Capital和Capchase、加拿大的Clearco、德國的Re:cap 等。“創投型”收益分成式融資模式則更貼近股權投資的理念，即識別並投資有成長價值的標的資產，其區別在於“創投型”收益分成式融資模式一般不覆蓋具有極高風險的🙅🏿‍♀️、收入不可驗證的創業企業，同時不會稀釋企業所有者的股權🧎🏻‍♂️‍➡️，而是通過逐步降低收入分成比例實現退出。換言之，此類模式實質上屬於創業投資，只是業務實現上更適合采用收益分成的方式。中國香港🧏🏻‍♀️、中國澳門地區“滴灌通”的每日收入分成合約（Daily RevenueContract, DRC）機製正是該模式的典型代表🥷🏽💁🏻‍♂️。 

收益分成式融資之於中國普惠金融

第一🧑🏼‍🦲，收益分成式融資模式作為創新型的普惠融資工具，可以激活總體體量龐大的“毛細血管”市場🏚，經濟重要性強。截至2022年末👩‍💼，中國中小微企業數量躍升至5200萬戶以上，相較於2018年末增長了51%🧑🏼‍🔬，日均新增企業量為2.38萬戶，較2018年提升了1.3倍。[3]作為收益分成式金融產品主要服務對象的零售業，其工商登記數量占比也一直維持在三成左右（見圖3）🐆。針對中國中小企業尤其是零售類企業，收益分成式融資模式能夠提供一種新的融資途徑，即使在缺乏傳統意義上充足抵押品的情況下，也能在很大程度上確保企業獲取必要的資金支持🥮，驅動其創新能力提升，並持續其業務擴展，在支持此類實體經濟、優化資源配置和解決金融資源分布不均衡問題上具有獨特優勢🧗🏼🍩。

第二🧑‍✈️，有利於發揮抓手和高地作用🤴，促進金融業態創新👨‍🏫。借助金融科技🔳，收益分成式金融機構能夠有效串聯起個體數據監測👳🏻、整體風險評級和數字化系統構建🏃‍➡️，高頻監測企業的收入數據🏊🏿‍♂️🦧，實時監控資金流向🐗，有效避免普惠金融中可能出現的資金空轉問題。反過來，收益分成式融資中的“一物一碼”門店業務模式為金融科技的發展和應用提供了大量的落地場景🕉，從而又能間接促進數字貨幣及區塊鏈等技術的實際落地與迭代更新🔤。作為新興的融資業態，收益分成式融資模式在中國普惠金融建設中可以扮演探索新路徑✋🏽、引領新業態的重要角色，其創新實踐不僅有助於豐富和完善普惠金融工具箱，還能成為未來更多金融業態革新的有力支點👽，帶動行業向更高層次發展🙋🏿‍♀️，形成可持續的普惠金融新高地🦻🏻。

第三，收益分成式融資模式的興起與發展，為粵港澳大灣區金融市場的一體化協同發展提供了良好契機。近期在中國香港、中國澳門地區頗受關註的“滴灌通”👇🏿，通過紮根內地實體經濟，依托中國香港的運營中樞，並在中國澳門和新加坡設立產品輸出端口，成功吸引了國際資本參與中國普惠金融體系建設🧟‍♀️🍃。截至2023年11月,“滴灌通”已成功投資超過12000家門店，涉及上百個消費品類賽道，並在中國澳門設立了全球首家收入分成產品交易所⛔，通過資產打包和風險分散策略確保了穩定的現金流🧑🏼‍🎓🔮，吸引了來自全球各地且具有不同風險偏好的投資機構，為其量身定製了多元化的收益分成產品，成為連接投融資兩端的高效橋梁。[4]以此類創新型普惠金融業態的發展為契機🕑，收益分成式融資模式有利於通過跨境合作與資源整合，逐步清除大灣區金融市場在製度、產品設計🧝🏿😭、法律法規及市場結構等方面的屏障，從而加快深化區域內金融市場一體化協同發展進程🏃‍➡️，同時也有望推動更多非政府商業投資機構加入普惠金融行列🆕，不斷擴大普惠金融的資金來源⛰。

警惕收益分成式融資的潛在風險

首先🧏🏿‍♀️，收益分成式金融（尤其是信貸型產品）可能會變相提高企業的融資成本。此類每日收入分成模式的復利成本可能較高🎙，加之缺乏對融資主體的賦能🕺🏽，這與普惠金融解決小微企業“融資貴”的目標可能會有所背離。同時🧎，收益分成式融資的資產包產品中也可能會出現“好企業為差企業買單的情況”👊🏽，進一步加劇信用風險和道德風險。具體而言，在收入分成模式下🏃🏻‍♂️，小微企業向投資方的收入分成一般為固定比例，對於經營狀況良好，收入高於預期的企業📺🪤，其支付的融資成本可能會高於其他融資方式，並且不會受到借貸利率保護上限的約束🫄🏿。而考慮打包後的收益分成式融資產品，資產包內如果有企業存在道德風險🤴🏽，其他持續運營的單體企業就需要提高分成比例以保持分成比例不變🧏🏽‍♀️，這可能會進一步加劇道德風險🌹，總體信用風險也會進一步加大。此外🧏，層層穿透後的多層稅收負擔也將對此類金融產品的投資收益性產生負面影響🟣。

其次🍱，具有針對性的監管和法律體系建設仍然處於探索階段👨‍🌾。從國際經驗來看，美國紐約州等地已出現部分“信貸型”收益分成式金融機構提供表面上類似收益分成式融資🦛，但實為其他類型借款（如高利貸）條款的案件。規模較小、需要資金且缺乏法律意識和經驗的小微企業，可能會為了急於引入資金，進而成為受害者。目前，美國多個州已經推出了相應的監管措施，如要求交易雙方提供資金總額😤、融資總成本🌬、期限/預計期限😦🙎🏼、付款詳情🆓、預付款政策、總融資成本（年化利率）等信息，通過增加信息透明度的方式降低融資風險。此外，由於此類模式往往需要引入國際資本投資本地市場，牽涉跨境直接投資問題👩‍🚀，相關法律法規的協調也是一個較為突出的問題💂。

最後📭，收益分成式融資模式中的資產證券化過程可能會帶來系統性風險的累積🦝。一方面🧘🏼‍♂️，收益分成式融資中的信用風險主要來自基礎資產信用質量和主體信用，在對底層資產進行風險研判時，評級機構需要對單體的風險進行量化的評估，而小微企業的經營具有不穩定性，其未來的收入很難準確預測。另一方面👨🏿‍🎤，收益分成式融資模式下，資產證券化基礎資產中的參與主體多🕵🏽‍♀️🍺、單體規模小，基礎資產分布較為分散，難以形成規模效應，而每個產品中的基礎資產大多集中於同一行業，若宏觀環境的變化影響該行業的經營狀況🛶，就會導致收益分成式融資產品整體違約風險提升，而由於投資人對資產沒有索償權利🤹‍♂️，這會進一步加劇其投資風險。

普惠金融新監管：平衡創新與安全

首先，普惠金融產品的不斷創新對中國現有的金融監管體系提出了更高的要求。普惠金融產品的復雜性要求監管當局在統一的監管原則框架下🧑🏽‍🎓，將收益分成式融資模式等新型普惠金融工具與傳統融資業態中的銀行、信用社等金融機構進行有針對性的分類監管👨‍❤️‍👨，綜合管控金融生態系統，識別其中的潛在風險。特別是“創投型”收益分成式金融，一般采用“交易所模式”（統一的第三方交易平臺）解決詐騙風險問題🧺，同時一旦被投企業虧損破產🙎🏿‍♀️，此類模式並不涉及對於企業或門店的清算👩🏻‍🍼。因此🎛，此類模式並不適合以傳統的信貸監管思維進行監管劃分和設計👩🏻‍🍼，而是應當有針對性地進行監管🌩，重點關註其交易所特性和資產證券化的金融風險等問題🧕，製定合理的判斷標準以確定收益分成式融資模式的風險和監管規範。

其次，新興普惠金融產品的出現對於中國普惠金融領域的風險控製能力提出了新的要求🧼。風險控製是普惠金融發展的核心保障之一👨🏼‍🦱🤌🏿，小微企業融資規模不足、結構失衡問題的主要原因正是風險程度辨別難度高🫚😓，難以兼顧風控成本和效率。解決這一核心問題🙅🏽，就需要借助大數據、物聯網和人工智能等多種手段，通過數據監測和線上自動風控降低成本🦹‍♀️，通過數字化轉型和金融科技服務提高智能風控處理能力和效率🧻。同時，普惠金融工具的創新性和豐富性也要求監管部門在充分跟蹤和認識其發展的基礎上，不斷更新監管思維🧖‍♂️、水平和手段，從而既保護普惠金融體系的建設和發展，又防範系統性金融風險的累積。

再次，金融市場的監管、法律法規和基礎設施的一體化建設仍有待進一步推進。目前🧍‍♂️，中國普惠金融的受眾群體和金融資源仍傾斜於發達省份和區域，普惠金融發展中的統籌規劃設計仍有待加強且尚沒有明確普惠金融中銀行和其他金融機構的角色分工💇‍♂️🧗🏼‍♀️，也沒有對於傳統金融業態和新興金融工具的明確分類和針對性的法律法規及監管設計（如“信貸型”和“創投型”普惠金融工具的角色定位和分類監管有待進一步明確）👨🏿‍🍳。此外，在普惠金融的國際化建設過程中，市場基礎設施、法律法規和溝通機製的一體化仍然需要各部門🫶🏼、各地區共同協調推進，利用大數據🕎、物聯網和區塊鏈等新興技術，促進不同地區、不同行業🏭、不同主體實現協調統一監管，通過科技手段和創新產品，進一步擴大普惠金融的包容性。

最後，通過“創投型”普惠金融達成對小微企業賦能的模式仍需要重點探索和發展🤙🏻。“創投型”融資工具的一大優勢就是不僅提供資金支持，還可以對中小企業進一步賦能🔉，從而創造價值。由於收入分成式金融模式仍處在早期發展階段🧚‍♂️，其資金支持特性較強，賦能屬性相對較弱。未來有必要推動構建集多方資源於一體的綜合性投資合作服務平臺，高效整合各方資本、技術、管理經驗和市場資源🥓👨🏿‍🔧，有針對性解決小微企業的難點和痛點🧙🏻‍♀️，從而積極引導行業間的深度協作🧑‍🦽，實現優勢互補與資源共享。例如🧑🏽‍💼，利用相關平臺的金融科技等手段，賦能小微企業的市場定位，並且促進其在不同地域的模式復製，擴大業務覆蓋範圍，提升其市場滲透力和核心競爭力等，為其持續健康發展創造更為有利的條件。

註釋🔏：

[1] 中國銀保監會. 2022年末小微企業貸款余額達59.7萬億元[EB/OL]. (2023.2.15) [2024.9.29]. https://www.gov.cn/xinwen/2023-02/15/content_5741639.htm.

[2] 中國銀保監會. 關於2022年進一步強化金融支持小微企業發展工作的通知[EB/OL]. (2022.4.6) [2024.9.29]. https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-04/10/content_5684321.htm.

[3] 人民日報. 我國中小微企業已超5200萬戶[EB/OL]. (2023.6.20) [2024.9.29]. https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202306/content_6887257.htm.

[4] 繆因知. 收入分成“滴灌通”：一種值得包容的債權融資模式[EB/OL]. (2024.1.24) [2024.9.29]. https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_26136330.

*本文受到國家自然科學基金委重大項目(71790591)和國家傑出青年科學基金 (71825002)的資助🧝‍♀️。本文僅代表作者個人觀點🥔，僅供讀者參考，並不作為投資、會計、法律或稅務等領域建議。編輯🕝：葛雯瑄。