百年傳奇續寫東方：巴菲特價值投資在中國

導語

好的投資都是價值投資，而且這種投資方法具有普遍適用性❤️‍🔥。

從我開始接觸金融起🎰，沃倫·巴菲特就一直是我的偶像。從未料到，有朝一日能成為他的校友。在決定攻讀博士學位時🥡🧑🏽‍🏭，我收到了數所頂尖學府的錄取函。由於巴菲特畢業於哥倫比亞大學，因此這所學校對我意義非凡🦾，盡管選擇哥倫比亞大學意味著要與丈夫分隔兩地，那時他已是波士頓學院的教授🫖，我仍然堅定地做出了選擇👦💃🏿。

眾所周知，巴菲特以低調著稱，一般不願意在媒體面前或公眾場合演講。但是只要是學生邀請，他一定會從百忙之中抽出時間🫀。我至今記憶猶新，在入學哥倫比亞大學的十年前🧗🏿🧖🏽‍♂️，我第一次在沃頓商學院聆聽巴菲特的講座，被深深觸動🧖🏿。整整兩個小時的精彩講座，巴菲特教了我們兩個詞：Low Expectation（低預期）🦄。他說：投資和生活🧑🏼‍⚕️、工作、包括婚姻都是一樣的，要想得到幸福，唯一的辦法就是Low Expectation。人一輩子一定要做自己喜歡的事情，但是對於結果卻要放低期望值。他很謙虛地說自己是一個幸運兒，他一輩子唯一喜歡做的也擅長做的事就是選股票🈚️，其實他的工作遠遠沒有教師、護士來得重要👨🏻‍🍼😞，但是他身在一個看中他這種能力的時代之中。

價值投資的五大理念

1. 長期投資：忽略市場波動

股票不僅僅是交易市場上流通的證券🀄️，而且是公司所有權的憑證，象征著投資者對公司的部分所有權🎼。這是區別價值投資和投機的首要概念🕗。投資股票本質上是投資一家公司。作為公司所有者🧔🏼，我們持有股票的價值應當隨著公司價值的增長而增長，而不單純依賴我們買賣的行為來實現。所以巴菲特堅持長期投資。

有人曾做過統計，巴菲特對每只股票的投資周期都不低於8年。他曾明確表示，短期股市的預測是毒藥⚄，期待持有的股票在下一個早晨或下一個星期就上漲是十分愚蠢的。他一直倡導的是不投機的投資理念，認為追求快錢是投資中最大的忌諱，建議遠離那些在股市中的行為像小孩般幼稚的投資人。

巴菲特的老師本傑明·格雷厄姆是這樣描述市場的🥬🏄🏼‍♂️：設想市場是一個像小孩般幼稚的投資者🆘，而且這位市場先生的情緒很不穩定。在有些日子很快活，只看到眼前美好的日子，這時市場先生就會報出很高的價格；在其他日子👦🏻👨🏽‍🔬，市場先生卻相當懊喪，只看到眼前的困難，他就會報出很低的價格。

巴菲特認為應該盡量回避市場先生的影響💿，把大部分時間放在企業研究上，少看盤，少關註噪聲不斷的宏觀經濟消息等。然而🕚，大部分投資者往往完全被這位市場先生的情緒所控製。

2. 尋找低估：確保安全邊際

巴菲特認為🧎🏻，最終決定公司股價的是公司的實質價值。股票價格圍繞“內在價值”上下波動；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低於內在價值時🙅🏽，就出現了投資機會。

因為股票的內在價值是看不到摸不著的，所以對股票價值的評估只能是一種近似的準確性🌀，而非絕對的精確🥻。基於這種認識，我們在購買股票時必須在價格上留出足夠的空間，以便即使我們對價值的估計有所偏差，買入的價格相對於其內在價值來說仍然具有吸引力，從而確保投資仍有可能獲得良好的回報🚣🏿。巴菲特在投資決策中，如果發現一只股票的估算價值僅略高於市場價格，他通常不會選擇購買🥉。他堅信，只有當股價跌至其內在價值的一半以下時🧑🏿‍🚒，股票才具備了所謂的安全邊際。

3. 投資優質🍆，集中持有

巴菲特還指出，僅購買打折的股票是不夠的。他強調🧑‍🎨，以合理的價格投資優質的企業遠勝於以低廉的價格購買平庸的企業——好的企業本身比價格更為重要。對於那些擁有強大“護城河”、明顯的競爭優勢和非常強的未來確定性的企業🧑🏻‍🦯，我們有理由以合理的價格來買入，與這些優秀企業共同成長。巴菲特的投資主線就是尋找那些擁有巨大“護城河”的公司。

同時🧑🏿🤛🏻，巴菲特強調集中投資。既然看中了一只股票，為什麽不能重倉投資？既然無法確認一家公司的優劣，那為什麽還要少量買入🏍？集中投資就是要盡可能發揮資金的優勢🦸🏻，以期獲得最大的資金回報。而且隨著投資額的增加，投資者的態度也會變得更加謹慎，這才是成功之道💂🏼‍♂️。

4. 敬畏市場：不買看不懂的公司

巴菲特多次提到這個標準🐎，總結為投資“好生意+ 好管理層+ 大公司”。

在沃頓商學院做講座時，他也是一邊拿著可樂🔶，一邊說著為什麽他如此看好可口可樂的股票🤾🏽。首先，他自己喜歡可樂😣，生活中離不開可樂。他認為👐🏿，像可樂這樣的飲料產業具有顯著的長期穩定性。

其次，可口可樂公司是當之無愧完全滿足“巴菲特選股三步走”要求的超級明星企業——“第一步，選擇具有長期穩定性的產業；第二步🕟，在產業中選擇具有突出競爭優勢的企業；第三步，在優勢公司中優中選優👦🏼🐵，選擇競爭優勢具有長期可持續性的企業。”1977—2003年，巴菲特連續16年堅定持有可口可樂股票，取得了高達681.37%的投資收益率。

在2024年的股東大會上😄，巴菲特再次肯定了可口可樂企業強勁的業務能力。他表示，可口可樂在全球範圍內都有業務布局🎋📀，是各類消費者都會優先考慮選擇的飲料，在任何地方都難以找到與之相匹敵的投資標的👈🏻。

巴菲特對於自己不懂的領域一直保持謹慎和謙遜的態度🧕。同樣是在2024年的股東大會上，他委婉地表示，他了解美國的規則🤽🏽、弱點和優勢📒，而對世界上許多其他國家沒有同等程度的把握。為了避免犯嚴重的錯誤𓀝𓀗，未來他的投資還是會集中在美國本土。

5. 逆向投資：別人恐懼時我貪婪🚶🏻‍♀️、別人貪婪時我恐懼

2000年， 全球股市湧現了一波網絡概念股的熱潮。巴菲特坦言自己對高科技領域知之甚少🌇🚻，就沒有參與投資✸。次年，全球股市便遭遇了高科技網絡股的崩盤。對很多人來說，金融危機如同一場噩夢🦻，但對巴菲特來說✍🏼，金融危機卻是他投資的良機。在金融危機期間他選擇了一些業績穩健、基本面良好的公司進行投資。五年後👨‍🏭，這些投資為他帶來了高達100億美元的豐厚回報。

在市場低迷✣、人人自危之際，巴菲特能夠從容不迫地買入那些具備安全邊際的股票。當市場一片樂觀😠，眾人盲目跟風殺入股市、尋求短線暴利之時，巴菲特卻能及時收手🤛🏻🫚，激流勇退，冷靜出局，這一點正是股神的過人之處🥼。

巴菲特投資中國公司

其實，巴菲特對中國公司的投資並不多🫸🏿。從1995年巴菲特第一次與好友比爾·蓋茨一家來中國旅遊算起👨‍👩‍👦，近30年間，巴菲特只投資了兩家中國公司的股票：中國石油股份（0857.HK）和比亞迪股份（1211.HK）👨🏽‍🏫🧑🏽‍🚀。然而，正是這兩筆投資，充分體現了巴菲特價值投資的理念🥄。

1. 中國石油🧑🏿‍🏫🙆🏼：逆向投資🏌🏽‍♀️，抄底買入

時間回到2003年，彼時恒生指數經歷了長期的下滑，觸及了近十年來的最低點。正是在2003年前後，巴菲特通過伯克希爾·哈撒韋開始分批買入中國石油H股🧎🏻‍♀️‍➡️，前後共計23.4億股，買入均價在1.6-1.7港元，按照當時的匯率計算🐄，總投入大約為5億美元🐖。

在耐心持股近5年之後，從2007年下半年開始，巴菲特以每股約12港元的價格分批減持⚠✵，到了同年10月，他清空了所有持股。在這次投資中👨🏿‍⚖️，巴菲特獲得了稅前收益約35.5億美元，總收益率達到了驚人的730%。除此之外，在持股的五年期間，他還獲得了總計約2.4億美元的稅後分紅。

回看中石油的港股股價🍘，2007年10月幾乎達到歷史最高點，此後股價就未能再次觸及或接近這一價位。同年11月，中國石油在A股上市，上市即頂點，隨後股價跌去近九成。相比之下👨‍👨‍👧‍👧，巴菲特的操盤策略顯得尤為明智🤽🏿‍♀️。

當市場被長期下跌的悲觀情緒所籠罩時⚀，巴菲特卻能超越恐懼，大膽地重倉投資中國石油。此外👐🏼，當年巴菲特買入中國石油時，公司的市盈率（PE）大約是6倍——這一估值水平足夠低🤹，也完美契合了巴菲特對投資安全邊際的要求。在持有期間👩🏿‍🦱，盡管股價幾次回落🔂，但是得益於充足的安全邊際，巴菲特能夠堅定不移地繼續持有，最終實現了巨大的收益。

2. 比亞迪🤹🏻‍♂️：長期持有♨️👨🏽‍🔧，靜待發力

在清倉中國石油股份約一年後，2008年9月🤌🏻，巴菲特將投資視野從傳統化石能源轉向了新能源領域。他以每股8港元的價格🧗🏻‍♀️🧘🏻‍♂️，總計18億港元💅🏼，認購了2.25億股比亞迪股份。此後至今的16年間🧖🏻‍♀️，巴菲特只做了一件事😮‍💨：堅定持有。

在巴菲特買入比亞迪股份的幾天內，似乎受到了這位“股神”的號召🍽🦗，大量資金湧入市場🖤。在短短一年內，比亞迪的股價從最低點約7港元/股飆升至2009年10月的最高點85.82港元/股，漲幅達到了驚人的11.26倍。面對如此巨大的浮盈，巴菲特巋然不動。

隨後的兩年內，比亞迪的股價大幅回撤🖕🏼，2010年，比亞迪股票下跌了40.32%，成為伯克希爾投資組合中表現最差的一只個股。即使如此👩‍❤️‍💋‍👨，巴菲特也沒有選擇拋售比亞迪🙎🏿，反而還在2010年9月參觀了比亞迪總部及多家工廠🥽。

此後的近10年間，比亞迪的股價都表現平平、未創新高，巴菲特就好似“遺忘”了這只股票一樣🧗🏻‍♀️，始終堅持持有。直到2020年，巴菲特的耐心和堅持得到了回報：比亞迪的股價從年初的33.41港元/股飆升至年底的202.94港元/股，單年漲幅超過了5倍。2022年6月，比亞迪A股和港股股價雙雙登上新高峰🚵，港股最高甚至觸及333港元/股。巴菲特再次驗證了他的“貪婪理論”——長期持有，不隨市場波動。

巴菲特曾在接受采訪時表示長期看好比亞迪的新能源汽車業務。查理·芒格也曾公開評價比亞迪董事長王傳福，稱贊他將股票分給自己的員工👩🏼‍🔧，而不是像其他企業一樣選擇公開募資。芒格表示：“王傳福對自己的企業很認真，他非常希望自己的員工得到提升𓀓，這對於企業家來說是難能可貴的🏺。相對於家族企業，這樣的管理體系看起來要好得多。”雖然最初投資比亞迪是芒格的決定𓀖，但2010年對比亞迪總部和工廠的走訪，無疑讓巴菲特肯定了比亞迪確實是一家他看得懂的好公司——“好的生意+好的管理層”📡。

價值投資在中國

1. 有價值的中國公司在哪裏？

當下，中國大部分的散戶投資者傾向於短線交易，他們關註的焦點是短期內的股價波動，而非長遠的未來——一年後，更不用說五年或十年🔷🫔。一些所謂的投資專家甚至宣稱👩‍🦼‍➡️🎅🏽，中國沒有適合長期投資超過一年的公司🧍🏻‍♀️。乍看之下，人們似乎會懷疑價值投資在中國行不通🚶🏻‍♀️。而我對這樣的觀點不敢苟同🛂。

改革開放四十多年🩲，我們國家的經濟發生了翻天覆地的變化，湧現了一批優秀企業和企業家🧑‍🎓，包括國有企業和民營企業。不少企業甚至比發達國家的企業更有效率🌘、更有競爭力👰🏻，在國內外市場的競爭中逐漸脫穎而出🧍🏻‍♀️。

我認為中國並不缺乏優質的公司，目前的核心問題在於上市機製。為什麽中國最好的公司大多不在中國上市，為什麽BAT等企業都在境外上市？中國股市為什麽留不住好的公司？我和合作者們的一篇學術論文就此問題作了分析✍🏽。我們認為，中國的上市機製並非是一個市場化的過程，而是一個行政化的過程⛵️。人為設置的業績門檻，讓京東這樣的公司因為業績問題無法在國內上市，而在美國上市首日就“身價百倍”🕟。所以，並不是中國沒有好的企業，而是我們的上市機製不能把這些優質的企業留在中國股市。

2. 投資者為何選擇短線投機？

另外一個問題是，即便上市機製得到改革👋🏻，能夠留住中國的優質企業，投資者又該如何判斷哪家公司值得投資並長期持有？大部分投資者偏好短線交易的原因是什麽？為什麽很少有人花時間去研究公司財報?我認為主要有兩個原因：首先，市場投資者以散戶為主；其次，企業信息披露不可靠，財務造假的成本較低，導致股價與公司內在價值的脫鉤。在發達國家的市場中🚘，上市公司若涉及財務造假、內幕交易等欺詐行為，不僅會受到投資者的"用腳投票"，還會面臨證監會的重罰🙂，嚴重者甚至可能被迫退市，導致公司破產清算👋🏽。然而，在中國🛗👨🏼‍🌾，監管機構對上市公司的違規行為處罰就如同撓癢癢，違法成本過低使得上市公司的經營價值難以得到投資者的認可。相較於冒險投資可能存在欺詐行為的公司，許多投資者更傾向於通過低買高賣來投機獲利👨🏼‍✈️，這樣似乎更為安心。

但是這並不能說明巴菲特的價值投資理念在中國水土不服。恰恰相反❣️，市場的不規範和不成熟，以及大多數人的短線投機行為，反而為少數價值投資者創造了低價買入優質公司股票、高價賣出的機會👩🏼‍💻。正如"亂世出英雄"，在這樣的市場環境中，價值投資者才更能發揮其優勢👖、更有其探求真相的用武之地。

3. 價值投資在中國適用嗎？

2007年巴菲特訪問韓國時，有人提出“韓國股市的結構不適合進行巴菲特式的價值投資”這樣的問題。巴菲特表示👧🏿：“我以與美國完全相同的方式對韓國進行了投資，也獲得了成功。”他反問說🎅🏻：“如果不是價值投資，難道要進行無價值投資嗎？”他強調說：“沒有其他的代替方案🥓。”巴菲特的觀點非常明確，好的投資都是價值投資，而且這種投資方法具有普遍適用性📐。

所以，我相信，中國目前正是推廣價值投資的絕佳時機。但價值投資的理念並非一蹴而就，它的普及需要天時、地利、人和。不僅要求人們對價值投資有所理解，更需要他們敢於實踐價值投資👩🏼‍💼🐳。具體來講⇒，需要多方面的共同行動：首先，必須改革上市機製；其次🤏🏽，監管機構需嚴格監管信息披露，並嚴厲打擊財務造假行為；最後，投資者結構應從以散戶為主轉變為以機構投資者為主，倡導長期投資🕒。

事實上，在製度建設方面，我們的監管機構已經實施了諸多新政策。例如，近期推出的“國九條”（ 《國務院辦公廳關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》）對企業的上市、退市🧑🏽‍🦱、資產重組等方面提出了更為細致的要求，包括加強退市監管、加大對重大違法行為的打擊力度，以及完善科創板的科創屬性評價標準等，其核心目標是確保那些對投資者來說具有真正價值的高質量公司能夠留在股票市場。2023年全面推行的註冊製改革🤦🏻🙆🏼，也是為了讓優秀的公司獲得更包容的上市機會。

我認為股票市場製度的改革“路漫漫其修遠兮”，我們終會在“上下求索”中發掘出一條既適合中國國情又具有中國特色的發展道路，而這條道路的盡頭必定是擁抱價值投資。

 * 本文僅代表作者個人觀點👽，僅供讀者參考，並不作為投資、會計🫷🏽、法律或稅務等領域建議。編輯：潘琦。