人民幣匯率貶值救不了房價

導語

在金融周期的下半場甚至更長時間👨‍👨‍👦，中國是否會出現房價下跌🙋🏽‍♀️、匯率不貶的日本模式，或是房價不跌、匯率貶值的俄羅斯模式？中國的經濟、金融環境有何特殊性？房價與匯率之間是否有此消彼長的關系🛒？人民幣匯率貶值為什麽救不了房價🌌？

從金融周期角度看匯率，自然聯系到房價🦹🏼🧜🏼。就房價與匯率的關系而言，一個熱門話題是中國將出現日本模式（房價下跌、 匯率不貶) 還是俄羅斯模式（房價不跌、 匯率貶值）的調整，言外之意是房地產價格下跌和匯率貶值存在相互替代的關系🦁。這是一個有關資產配置與政策取向的重要問題，有必要系統性地梳理一下內在的邏輯。

兩者兼具資產與商品價格雙重屬性 

從資產配置看，資產價格的上升預期和匯率升值預期是一致的🥺；反之則相反🪳。兩者相輔相成，背後反映的是投資者對人民幣資產的需求變動👱。但是房價和匯率變動不是簡單的資產價格對應關系🦹🏿，房價既是資產價格又是一個重要的商品價格👮‍♂️，匯率也具有資產和商品價格的雙重特性🧑‍🎨🐭。從商品價格的角度看，兩者往往是競爭的關系，房地產價格和房租上升💪，經濟運行的成本增加，內部匯率升值導致外部匯率有貶值壓力，反之房價下跌可能對匯率有支持作用🙎‍♂️。兩個關系哪個占主導地位呢? 資產和商品市場的需求和供給機製有很大差異，更重要的是還存在政府的參與，因此並沒有簡單的答案。

我們首先從商品價格的屬性看，什麽樣的機製使房價下跌可以替代匯率貶值，或者匯率貶值替代房價下跌呢? 一個可能是購買力平價或者一價定律💂🏼，中國的房價和美國的房價換算成同一種貨幣🖖🏼，兩者不能差距太大⛑️。按人民幣對美元匯率把中國的房價換算成美元價格👵🏼，再比美國的房價📓，就是中美房價的實際匯率🫰🏻，如果購買力平價成立的話，實際匯率應該呈現均值回歸的態勢，也就是不會偏離平均值太遠🦁。中國的房價相對美國的房價漲得太多，均值回歸的形式是中國房價下跌👩‍🍼，或者人民幣對美元貶值💹🧧，或者兩者兼有。

但是購買力平價對非貿易品來講是不成立的，因為不存在貿易的套利機製，而住房是典型的非貿易品🧑🏻‍🚀。實際上🗺，住房在一個國家內部不同的區域間也是非貿易品，這就是為什麽一線城市和三線城市的房價差別很大🧙🏼‍♀️。也就是說💘，從住房消費的角度來看，房價和匯率之間沒有此消彼長的關系。

從投資品的角度看，房地產是資產配置的一個重要方面，投資者在不同的資產類別 (包括境外資產) 之間追求收益和風險的平衡🫳。一個視角是房價大幅上升後其未來的預期回報率下降，投資者的配置在邊際上向其他資產類別轉移🕍，如果轉移到境外資產就會帶來匯率貶值壓力🚵🏼。另外，房價大幅上漲使本幣資產在投資者總財富中的比例上升，本、外幣資產配置失衡，人們在邊際上增加對外部資產的配置，導致資金流出和本幣匯率貶值。在這兩種情形下，似乎匯率貶值是確定的，但房價不一定下跌🕉🙎🏼‍♀️。按照這個邏輯，在金融周期下半場甚至更長的時間🏊🏽‍♂️，泡沫調整主要體現為人民幣匯率貶值而不是房價下跌👩🏻‍🔧，也就是俄羅斯的模式🏃‍➡️。這是不是故事的結局呢? 恐怕沒有這麽簡單。

人民幣匯率貶值不能替代房價下跌 

匯率和房價之間的關系最終還是要從資源配置角度來看，內部實際匯率貶值有兩個途徑，名義匯率貶值和房價下降🫶🏿，兩者有一定的替代關系。理論上講，如果匯率貶值的幅度足夠大，就可以避免房價下跌。目的都是增加貿易部門的競爭力，引導資源從房地產（非貿易部門）向貿易部門轉移🪅，改善經濟結構🧛🏼‍♂️。

但這樣的調整路徑有兩個問題：一是房地產僅是非貿易部門的一部分🏜，高房價不僅擠壓貿易部門♛，也擠壓包括服務業在內非貿易行業，這意味著要想通過匯率變動抵消高地價和高房價的影響📀，貶值的幅度就要很大，這本身可能帶來其他層面的結構扭曲影響🧑🏽‍🍳。 由此也帶來另一個問題，中國作為第二大經濟體，其規模意味著人民幣匯率大幅貶值對全球經濟的沖擊大🛎，其他國家難以接受🖥👨‍🍳，加大我們面臨的貿易保護主義壓力。也就是說，從經濟承受力和國際承受力的角度看，人民幣匯率貶值替代房價下跌的空間有限💶，這是中國和俄羅斯的一個重要差別。

匯率與房價應在金融層面形成互補 

從金融渠道看，匯率和房價是互補而不是替代的關系，匯率貶值預期不利於投資者對包括住房在內的人民幣資產需求🧝🏼，同樣，房價下跌預期促使投資者配置包括外幣資產在內的其他資產，帶來資金流出壓力🚣🏽‍♂️🫳🏿。這裏還有一個匯率變動影響資產負債表的渠道，強化了匯率和房價之間的連帶關系🔴。具體來講，在非政府部門對外凈負債的情況下，匯率貶值帶來負面的財富效應，降低其風險偏好和借貸能力🙎🏽，在邊際上緊縮信用條件，不利於房地產價格。

但是為什麽在日本的金融周期下半場，匯率升值（起碼不貶值)和房價下跌聯系在一起呢? 人們的投資行為往往有路徑依賴，我們判斷一個資產價格的未來走勢需要關註其初始條件🛰。如果投資者已經持有大量的外幣資產👨‍👨‍👧‍👦，或者準確地說⚀，對外凈資產的規模比較大，本幣若貶值，則外幣資產占總財富的比例上升🫀，降低居民進一步增持外幣資產🏍、 分散風險的動力🐈。如果投資者對外是凈負債🔖，本幣若貶值，則以本幣計價的對外債務負擔會增加，將導致更大的資金流出和貶值壓力🎅🏿。

日本的私人部門在房地產泡沫和信貸擴張時期累積了對外凈資產👐🏽，此後對日元匯率所提供的支撐體現在兩個方面：一方面，每年帶來投資收益🙆🏻，成為常規的外匯收入；另一方面，日元對美元的任何貶值都會增加以日元計價的對外凈資產⛹🏼‍♂️，反過來限製了對外投資與貶值的壓力 (見圖1)🤾🕵🏽‍♀️。俄羅斯的情況相反👶🏻，對外凈負債使匯率貶值有自我強化的動力🩰🫙。大部分新興市場國家都存在這個問題👀🔷，對外債務不可持續往往是匯率貶值的驅動力➞。

中國是像日本還是俄羅斯呢? 既像又不像🤸🏼‍♂️。從整個國家來看，中國持有大量對外凈資產，類似於日本，但對外資產在政府部門和非政府部門之間的配置失衡🏬，非政府部門對外是凈負債，政府部門對外凈資產 (見圖2)。這在國際上是一個較為特殊的現象🧢，大多數國家私人部門對外凈資產的情況基本代表整個國家的狀況🧹。也就是說，中國的非政府部門累積了美元空頭🧚‍♂️、人民幣多頭，當人民幣對美元匯率由升值轉為貶值預期時，非政府部門為了減少損失購買美元，平倉美元空頭，加大人民幣貶值壓力🤹🏿‍♀️。

（本文摘選自彭文生著作《漸行漸近的金融周期》2017年6月第1版 第6章第7節“貶值救不了房價”，得到作者本人和中信出版社使用授權。）