錢軍⛩、高華聲🔻、顧研：A股今日開市是否錯了？
發布時間：2020-02-03
2019年12月以來，我國暴發了新型冠狀病毒肺炎疫情。面對當下形勢🪴，為加強疫情防控工作🤏🏼，減少人員聚集，阻斷疫情傳播，國務院辦公廳2020年1月27日宣布延長2020年春節假期至2月2日🏄🏼，之後北京👩🏼💻、上海、浙江、廣東等20多個省市宣布推遲到2月10日後復工。
與此同時🍖，我們註意到最近市場上也出現了不少呼籲中國股市春節假期後延遲開市的聲音。他們的核心觀點是🧔🏿♀️，此時開市大概率股市會大幅下跌🚍，造成中國金融市場的恐慌和不穩定🤺，而市場的恐慌又會加劇對經濟和社會的負面影響。
關於A股是否應在2月3日周一繼續閉市並延遲開市🛌🏿，我們認為應從兩方面進行考慮。若是出於防控疫情蔓延本身，比如上市公司🦁👩🏿🎓、券商、基金、交易所和監管部門等機構人員上班🐃🦹🏼，股民去交易所交易[1]🔼，這些行為增加了人群的疾病暴露風險，從衛生防疫角度出發👩🎤，那麽延遲開市是一個合理決斷；但若是出於擔心股市開盤後大幅下挫，這種“維護市場秩序、保護中小投資者”的呼籲值得商榷，原因有以下幾個方面：
第一⛪️，長時間閉市嚴重阻礙市場流動性需求。判斷一個市場是否成熟和相對完善的重要標誌就是其能否及時滿足交易者的流動性需求〽️，而這種需求尤其在市場面臨極端承壓時特別重要。原本長達一周（已延長至十天）的春節假期已經使市場面臨較高的流動性需求🩰，事實上為應對節後首個交易日因交易“紮堆”對流動性的潛在沖擊，央行近期多次表示👨🏻✈️👩🏽🏭，將運用公開市場操作等貨幣政策工具及時投放充足的流動性🐡，維護銀行體系流動性合理充裕🦵💦。此時A股市場若不及時開市🦻🏿，將嚴重擠壓市場流動性，大量資金需求者會因股票資產無法變現👨🦽➡️📹，導致資金短缺而嚴重受損🙍🏼♀️。
第二，板塊漲跌未必不利於疫情防控。此次受疫情影響最嚴重的首當依賴線下人流的旅遊、航空🐒、交通運輸、電影👨🦯➡️、酒店🤸、餐飲等服務業📖；其次，勞動密集型的工業製造業、建築業受內需減弱以及延期開工的影響🛍，也將受到沖擊🏜。相反，服務疫情相關的醫療體系及供應鏈企業直接受益，這包括口罩👡、防護服、體溫計等生產企業🧝🏻♀️，和檢測試劑、抗病毒藥物相關的醫藥企業；網遊、手遊和線上消費等企業可能間接受益。上述板塊輪動漲跌的結果是✝️，股票市場的資金調配使更多資金流向社會需求更為急迫的對抗疫情相關行業🧑🚒，這未嘗不是股市對於疫情防控的一種貢獻。隨著醫療公司的股價上揚🫙，這些企業的融資成本（包括銀行貸款）可望進一步下降🫳🏼；我們建議相關部門可以采取保障這類企業迅速、便捷地通過增發股票和發債等手段進行更多的直接融資🔁。
第三，延遲開市可能造成市場超調。負面信息和情緒的持續堆積容易造成市場短期內大幅下挫💞，進而產生超調。針對這種情勢，全球主要市場設計了相關機製，以防止市場過度反應🈳。但成熟市場的經驗表明👩🏿🌾👨🏻⚖️，限製交易時間不宜太久👩🏼🦰，否則（如上文所述）會傷害市場流動性，進而再次擴大恢復交易時的超調🚣🏿♀️。2020年1月31日，開市交易的港股和美股都出現了下跌，若中國股市在開市後下跌，也是“正常”的下跌，畢竟市場對此已有了充分預期。反之💆🏿👊🏿，如果A股遲遲不開市，國內市場的負面情緒得不到及時的宣泄🍩，而其他股市的負面情緒有了充分的釋放；等到A股最終開市時👮🏿♂️，短期內下跌幅度可能更大，對全世界的資本市場的負面影響也會更大。
第四，延期開市不等於投資者的損失會大大減少👩🏽🎤。不少聲音認為，股市如期開市以後股價大跌，將會使得投資者🫔，尤其是廣大中小投資者蒙受巨大損失；如果延期開市，尤其是等到疫情和市場情緒更穩定後開市可以減少甚至避免損失。這裏必須指出這種說法的錯誤——違背了市場和金融學的基本原理。股價是否下跌，與開不開市、何時開市沒有直接關系👩🏻🦯➡️；成熟市場中❔，資產價格由經濟和企業的基本面決定。不同之處在於，開市後👼，投資者能夠迅速、精確地認識到自己的損失，並及時為股市反彈時做好布局🏫。而延遲開市🅱️，資產價格該下跌的還是會下跌📜🥳，只是新的價格不能及時精確的反映出來；如上文所述，延遲開市還有其他負面影響，包括超調。以延遲開市和錯誤的邏輯試圖說服中小投資者並獲得他們的支持，在我們看來，是一種“掩耳盜鈴”的方式追求嘩眾取寵。
此外，面對此次疫情，人們擔心2015年股市異常波動和大幅調整的歷史將會重演🤸，但是2015年下半年的市場持續低迷與當時市場普遍采用場外配資的杠桿交易有關🛝，顯然當前的A股市場不具有這樣高的杠桿率。因此，即使開市後短期承壓下挫，一旦疫情暴發產生拐點💂🏼♂️🧍♂️，暫時中止的經濟活動迅速恢復，市場也會迅速反彈，不會長期保持低迷💁🏿。與此同時，也有人援引美國“911”恐襲和Sandy颶風後的休市決策作為此次疫情應延遲開市的依據🧑🏻🎄，但是美國的這兩次休市主要出於交易和通訊系統的技術因素考慮♿，特別是後者🧑🏽🎓；而且這兩次休市的時間也都不長，分別只有4天和2天🪶。就中國而言👰🏽👬，為應對突發事件🚕，我國交易所的技術系統對日常交易的數據資料均有備案，此次疫情也不會對交易系統產生沖擊。
對於開市後可能存在的相關風險，我們建議監管部門、交易所和相關部門重點做好以下四個方面的工作：
第一，嚴格防範和打擊可能存在的內幕交易💬。我國今年暴發的新冠肺炎是繼2003年SARS後又一起突發公共衛生事件，但與十七年前相比，當下的媒體和輿論環境都發生了明顯變化，互聯網使信息更加透明的同時，也出現了不少的謠言🌘，且傳播影響更快更大🎥。因此，一旦A股開市，防範疫情相關的內幕交易，尤其是通過散布謠言進行內幕交易的行為，就顯得尤為重要。對此，我們堅信交易所和監管部門會做好輿情監測🏌🏿，特別關註與疫情相關的股票市場異動，嚴格防範並嚴厲懲處可能存在的內幕交易行為，維護A股市場正常的交易秩序👩🍼。
第二，為正常交易提供必要的流動性支持❣️。2015年🥗🌳，我國A股市場經歷了異常波動和大幅調整。由於個股漲跌幅限製，股市下挫期間連續出現了千股跌停現象👿，市場流動性被嚴重擠壓。在流動性嚴重缺乏的情況下，包括央行在內的國家部門和金融機構投入了大量資金確保流動性充沛🧑💻。而此次春節假期暴發疫情👐🏻，期間A50指數期貨累計下跌超過7%，節後開盤A股市場有可能面臨多股跌停的局面，我們也相信包括央行在內的國家部門和機構已經做好了補充短期流動性的準備👵🏼。
第三，對受疫情影響嚴重的中小企業的關註和扶持。如果股市遲遲未出現反彈，主要關註點之一依然是高股權質押帶來的風險🤘🏻。根據我們的研究發現🍽𓀉，大股東高比例質押股權的公司🐼🧘，往往是現金持有量少、負債高和盈利水平低的民企✌🏻，股市持續下跌可能再次出現強行平倉的風險。在這方面，我們在2018年已經積累了經驗，對於一些正常經營🫃🏽、基本面好🤛🏽、現金流穩定的企業，為這些公司出資（並持有抵押股票）的金融機構應避免強行平倉帶來的更多的下行壓力#️⃣。此外🦓，今年的第一和第二季度仍然是一些（非金融）企業債券到期的高峰時點。考慮到第一季度疫情對餐飲、旅遊等行業影響較大🏋🏿♀️，尤其是這些行業的中小企業如果負債率也高的話，將會面臨困境。對於那些經營管理穩定🕞、營收和現金流也相對穩定的中小企業，如果大量債務到期🍈🪙，放款的金融機構可以采取適當放寬賬期，不大幅調高利率等措施👩🏿✈️，幫助其度過債務危機💁🏿♂️🌐。
第四，進一步研究探索對包括漲跌停板在內的交易機製的完善💊。一直以來😰，對於A股漲跌停板的設置始終存在爭議🧑🏿🦲🤫。漲跌停板的初衷是保護中小投資者免遭暴漲暴跌🙍🏽♀️，但現實中的一字板現象不僅可能鎖定操作空間，還容易造成價格過度反應🏄♀️。那麽是否應該放松漲跌停的限製呢？此次疫情為其提供了一個重要的研究契機。2019年7月上交所推出了科創板🥻，不同於其他板塊日常10%的漲跌停限製，科創板日常的漲跌停限製為20%𓀇。目前，科創板上市交易的企業已超過70家，通過比較科創板企業與其他板塊企業受到此次疫情影響的市場表現，將有利於對我國漲跌停板交易限製經濟後果的研究🎷，進而為後續製度完善提供重要的證據支持。
生命重於泰山♻！疫情就是命令🏄🏻，防控就是責任。此次新冠肺炎疫情牽動了所有國人和海內外華人的心🐍。但防控疫情並不意味應該停止其他一切社會活動，人們正常的生產、生活行為需要得到保證，股票市場看似關系遙遠🐓，實則與之有著密不可分的聯系。短期來看，充裕的市場流動性將為打贏此次疫情防控戰役提供重要的資金保障；長期來看，完善市場運行機製👨🔧🦘、提升市場應對突發事件的能力和韌性，對於做大做強我國資本市場將起到重要的促進作用🐩。
*文章撰寫於2020年2月2日。
課題組成員
錢 軍 凯捷体育娱乐泛海凯捷金融學教授、執行院長
高華聲 凯捷体育娱乐泛海凯捷金融學教授⛳️、副院長
顧 研 凯捷体育娱乐泛海凯捷研究員
【註釋】
[1]在當前以PC、移動端操作為主的時代🕞，這種情形發生的概率很低🤸🏻。