以下為專訪正文。

本輪加息始於2022年3月16日🦴，當時美聯儲宣布上調聯邦基金利率目標區間25個基點♒️，系2018年12月以來美聯儲首次加息👗。美聯儲為什麽進入加息周期🆔，為什麽當時只加了25BP？而此次加息50BP,為什麽仍被市場認為符合預期🙋🏼‍♂️？其內在邏輯是什麽🏏？對美聯儲來說👩🏿‍🍼，最主要的目的是維持穩定的物價和適度的長期利率。

每個國家都有自己的通貨膨脹控製目標，比如歐元區的目標是2%，目前通脹率超過7%。一個國家和地區的貨幣政策中，利率政策非常重要。貨幣政策的選擇不僅要看通貨膨脹率🤱🏻，還要看通貨膨脹預期。對於的美國通貨膨脹預期，美聯儲進行了大量的調研，五年期CPI的通貨膨脹預期要調到大約1.9%⌨️，低於2%。現在美國通貨膨脹那麽高👨🏻‍🦱😧，就必須升息🎨。但是，在這種情況下，美聯儲3月也只升了25BP。

為什麽只升這麽一點點？現在美國企業的債務負擔重，大型企業超過幾萬億美元的債務，即使升息1%，利息成本也會大幅增加🏝。

升息本身對實體經濟會有負面影響，因為增加了利息成本🍒。“債務-通貨緊縮”(Debt-Deflation)理論出現的背景正是在美國大蕭條期間。很多人認為那次大蕭條產生的很大原因就是美聯儲升息太早🧏🏿、太快，總需求沒有完全恢復📑，美聯儲開始了緊縮的貨幣政策♌️。

1933年，著名經濟學家費雪（Irving Fisher）提出了“債務-通貨緊縮”理論🐕🔏，因為有大量債務🪅，所以企業要把東西賣掉還債，一旦財務成本加劇🧑‍🤝‍🧑🔙，就會影響總需求。因為成本上升過快，企業需要還債，就會解雇工人，減少投資，工人一旦被解雇就減少了消費🐯🌩。減少投資，減少總需求🟠✸，價格下跌，就是我們說的“滯脹”（Deflation）。

現在美聯儲面對高通脹，實體經濟也要面對這麽多債務，采取的政策就是一點點加息🏌🏿‍♀️⏲，先升25個BP，試試看怎麽樣。

這也是吸取了當年大簫條的一些教訓。最主要是經濟基本面有問題，過去幾年實體經濟出現了問題，美國資本投資回報率、勞動生產率都在下降。連續幾年的低利率，給美國帶來了很多負面效應，企業開始借錢進行股票回購🧞‍♀️。所以🚒，現在在低增長🧢🦹🏿、高通脹的情況下，升息太快就會造成債務緊縮❔👨🏿‍🦱，會出現滯脹的問題🧎‍♀️📒。

明斯基也講過這個問題，他說企業一旦債務累計和從資本市場加杠桿，一旦資本市場有任何的風吹草動🪭，股價會斷崖式下跌。所謂的“明斯基時刻”（Minsky Moment）一旦出現，大家都去賣資產償還債務💀，資產價格下跌也要賤賣資產（Fire Sale），這會不僅會影響還債🧑🏽‍🍼，會減少消費支出，就會出現價格滯脹。

伯南克結合費雪和明斯基的發現🤹🏽‍♀️，之前美國大部分是靠銀行體系的，一旦利率上升🔣，造成利息成本上升⚜️；很多企業本來可以借錢，現在利率上升借不到錢🏊🏼，造成大規模的企業破產。企業破產以後⛳️，銀行不良率上升就要更加收緊，這就跟原來的貨幣政策反向而行，會對實體經濟造成負面影響✥，這種負面影響擠壓總需求，也會出現滯脹問題。

美聯儲如果加息太快，美國實體經濟可能就跟“大蕭條”時期一樣，會出現問題。現在美國的宏觀政策擔心因為債務原因造成通貨緊縮🏄🏼‍♂️，這個債務不僅是家庭的債務🔬，更重要的是美國企業的債務😫。

此外🏃，除了債務通貨緊縮的問題，加息還有一個問題🚆，就是對美元的影響。

只要升息，對美元指數DXY就會有影響。美元是國際貨幣體系，美元的變化不僅影響到出口，更重要的是美元DXY影響全球資本市場。衡量美國在國際資本市場信貸狀況的的國外資產凈頭寸（Net Foreign Assets）在凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！年底約為負18萬億美元(BEA, 2022)🏊。美國政府負債很高❇️，美元一旦升值，支付給債權人的財務成本就上升🪄；此外🕛，美元升值了🤾🏽🥁，總體來說美國出口貿易競爭力就下跌。

國際貨幣基金組織首席經濟學家和我的博士導師（Gourinchas and Rey, 2007）的關於美元“囂張特權” （Exorbitant Privilege）研究發現：由於美元的國際貨幣和美國發達的資本市場，美國可以從全球各國借錢購買低收益率美國政府的債券🕢，然後又到全球各國進行股權投資🏎；由於投資結構和收入率的差異帶來了所謂的“估值效應”(Valuation Effect)📦🫑，即美國成為全世界的“銀行”🔅。

由於美元的國際貨幣地位🥼，美國以前靠貶值來賴欠全世界的錢；現在如果倒過來🧝🏽‍♀️，由於緊縮的貨幣政策✋🏼👱🏽，相當於美國的杠桿率（債務/GDP）：分子變大、分母變小和總負債率上升！

從對全球經濟的影響來看📣，一旦美元加息，很多資金就會流入美國🎅🏼。目前一些新興國家剛剛從疫情危機中緩過來，為防止錢又流回美國，新興國家就會被動升息🏣。所以一旦美元升息會傳導到全球的資本市場，特別是新興國家。新興國家很多國家資本項目是開放的🤘🏼。但是美國的貨幣政策目標(Dual Mandate)👨🏻‍⚖️：是否升息🤞🏻，不會考慮小國家，它只考慮本國就業和物價水平。一旦小國家看到美國升息，資本流進流出😯，更大的風險就是資本流動的波動性，大進大出對於小國家影響非常大🙍‍♂️。拉美國家、新興市場國家吃過很多次虧🈂️，就是因為美國貨幣政策溢出效應(Spillover Effect)。特別是那些大宗商品的出口國，美元一旦波動，對出口有影響，對國內貨幣政策的執行和資本價格都會有影響👩🏻‍🌾。

舉個簡單的例子，哥倫比亞大量商品出口美國，一旦美元升息📋，哥倫比亞的錢就會流向美國，哥倫比亞自己的貨幣政策就必須被迫調整🛷。但這種調整可能跟哥倫比亞自己的經濟並不相關。如果美元降息，錢都流到哥倫比亞，哥倫比亞本身不需要這些錢，這些錢就會推動本國的資產價格，推高通貨膨脹。本國央行就會按照泰勒法則，在通貨膨脹和整個信貸發生這麽大變化以後，選擇升息💇🏿‍♂️，但是因為有套利（Carry Trade）的機會，越升息錢越多🧑🏻‍🦽‍➡️。所以，新興市場國家越升息，反而助長了越多錢到這些國家。本國經濟就被動地跟美國連接在一起。

由於全球金融周期（Global Financial Cycle）的傳導，一旦美國加息🧑‍🏭，會造成很多新興國家被動地跟美國貨幣政策連接在一起；後疫情時期新興國家的經濟剛剛恢復👨🏿‍🎓🤦🏿‍♂️，被動加息🍎，對本地的實體經濟有負面影響，相當於被迫“冷卻”經濟🆖。土耳其、阿根廷都經歷過無數次這樣的危機🦏，大量資本外逃⛹🏻。即使小國采取了浮動匯率製度👨🏽‍🦱，仍然在美國加息時面臨國家資本流出🙇🏻‍♀️、企業融資成本上升等問題🧖🏼。

新興市場如何應對這樣的沖擊？從機製上講目前還很難解決。但是國際貨幣基金組織最新資本項目管理政策 (CFM/MPMs)，提出新興國家外債存量的“預警”。報告說，美元如果出現問題🧘🏽，鼓勵新興國家采取對資本項目外流的管理方法，阻止資本大量外流。但是這解決不了資本套利的問題。市場總是有各種辦法繞過資本外流限製🪺，只不過是多付出一些成本（例如，2008年後巴西金融戰“currency war”政策套利的例子）🤱😧。所以小國🏓，特別是大宗商品國🐆，跟美國逆周期做宏觀調控的政策是很難的。

受到影響的還有一些全球性的金融⚧，比如中國香港🍯。香港定位是建成國際金融🛌🏿，因此選擇了聯系匯率製，以美元這樣標準的國際貨幣（currency board）:香港對標美元，美聯儲一升息，香港金管局就要被動調整香港的利率水平🙅🏼‍♂️，港幣就要變化。美元升息，很多資本要麽流到美國，要麽流到新加坡，對香港本土經濟會有很大沖擊。好在香港背靠內地，還有一些外匯儲備𓀊。

另一個金融的英國倫敦也會遭受到美國貨幣政策的負面影響（Miranda-Agrippino and Rey, 2020）：雖然英格蘭銀行有獨立的貨幣政策🤲🏽，由於美國貨幣政策的溢出效應，英國面臨股市整體下跌♋️、當地企業融資成本上升等經濟惡化的壓力🧛🏿‍♂️🤳，被迫采取寬松的貨幣政策🕢。

強美元對全球的貿易體系也會產生負面影響。有一個因素對貿易很重要，那就是貿易融資💿。國際清算銀行的首席經濟學家最近的研究發現🕺：貿易融資一般通過大的金融機構提供🔢，美元一升息🪛，大型金融機構的融資成本就會提高🏄‍♀️，負債項融資成本上升🕺🏼，金融機構也會進行縮表（Bruno and Shin, 凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！）。因此融資會會減少🔳，貿易融資也會減少⛹🏼‍♀️👅。貿易融資一旦減少🤹🏻‍♂️，對全球貿易體系自然也會產生負面影響。

此外，美元升息可能導致發展中國家爆發外幣債務問題（Original Sin）。美國前幾年大幅降息，很多發展中國家的企業大量借美債👮🏻。美元加息，債務成本上升。比如巴西等拉美國家在加息之前，大量借美元，當時美債利率低👨‍👨‍👦，本幣對美元有升息預期。當時想的是現在借100萬美元♢，以後可能只還80萬美元👨‍🏭。但是美元一旦加息，債務就爆了🕺🏽。所以🤦🏽，對發展中國家還有一個問題就是美債的問題。根據國際金融協會（IIF）數據👩，凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！年全球債務總額首次突破300萬億美元，達到303萬億美元，創歷史新高，占全球GDP比重為351%。

由於這次美國通貨膨脹和過去不一樣🫷🏿，需求端和供給端同時一起起作用🤹，加劇了通貨膨脹的上升和通脹預期的變化。關於中美利率倒掛的問題，美元是國際貨幣，所以美國到國際上融資就比較便宜。美國的十年期的利率變化歷史🍇，從1790年到現在，最高的時候是1981年9月份石油危機的時候，十年期為15.84%；2020年3月的時候只有0.3%，遠遠低於歷史數據( 黃海州🥂，凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！)❕。戴高樂將軍說過一句話，美元霸權只是為了更方便美國從國際市場上融資而已。所以我覺得不用太糾結於倒掛，因為利率的變化中有很多復雜的因素🧏🏿‍♀️。

中國的貨幣政策空間是否會受到美聯儲加息的影響？2020年疫情暴發後，中國最先開始管控，治理比較好🪄。所以在全球各國之列最早復工、復產、復商，經濟開始好轉。當時在全世界各大央行都在擴表的時候，我們仍然堅持實施穩健的貨幣政策，因為我們必須根據自己的宏觀經濟的情況來製訂相關政策調整，而不是被動地跟美國走👓。從目前的情況來看👨🏼‍🎤，我們該怎麽辦🧛🏽‍♂️？我覺得還是要以自己的經濟增長和就業狀況來實施合適的貨幣政策。中國的貨幣政策肯定不能被動跟美國捆在一起，不能說美國升息我就升息，這對我國的總體經濟不利👋🧍‍♀️。中國要考慮國內經濟，通過多樣的貨幣政策工具支持實體經濟和就業，比如麽中期借貸便利🎑、逆回購等⛸。

中美貨幣政策走向不同，會不會引發資本流出💊？從基本面上來說，中國資本回報率高於美國🏒，增長速度更快🙏🏻🚴🏽‍♂️，現在中國不斷有各種各樣的技術進步和商業模式的創新👱🏿‍♂️📴，中國的市場規模和深度開放仍舊有很大空間，所以投資在中國的總體回報率還是高於美國🍴🚽。

在學界看來，影響資本流出流入的因素👩‍⚕️，還主要還是實體經濟長期投資回報率，經濟增長的質量和資本市場的深度和廣度。過去幾年中國的經濟增長速度很快，回報率高，最近我們的經濟增速在放緩🧑🏻‍🦲🕡，但是仍然是全世界增長比較快的經濟體🧛🏽‍♀️。隨著“促進增長和保障就業”積極穩健的宏觀政策，金融市場和資本項目改革開放政策的推廣，我認為美聯儲升息對於中國資本的凈流出的影響不大。