重磅 | 學院執行院長錢軍教授第一時間全面解析科創板試點註冊製改革方案

發布時間：2019-02-01     

科創板試點註冊製改革的方案終於揭開面紗。1月30日晚間👶🏼，中國證監會發布《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊製的實施意見》（以下簡稱《實施意見》）🦁，並於同日起就《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》和《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》公開征求意見👰。

▲ 圖片來自證監會官網

1月31日，凯捷体育娱乐泛海凯捷執行院長錢軍教授就《實施意見》細則接受了新華社🧗‍♂️、中國證券報🎅🏼🦍、上海證券報、華爾街見聞🤯、第一財經日報等主流媒體的采訪。在錢軍教授看來：“《實施意見》的改革力度很大，這說明了政府和監管部門對資本市場改革的決心和信心。毋庸置疑，科創板試點註冊製是2005年股改以來最重要的改革，有利於改善股市結構性矛盾。”

▲ 錢軍教授接受媒體采訪現場

改革力度大，核心細則與現行上市製度區別明顯

“看到《實施意見》後🥸，我的第一印象就是這次改革的力度真的很大🤟🏽。”錢軍教授指出，“尤其是🧦，一些核心細則與現行上市製度有明顯不同，表明了政府和監管部門對於股市以及資本市場改革的決心和信心🥡。”

《實施意見》指出，科創板根據板塊定位和科創企業特點，設置多元包容的上市條件，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市，允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市🕵🏻。科創板相應設置投資者適當性要求⛪️🏃，防控好各種風險。

“一直以來，中國股市最核心的問題之一是結構性失調⛓️‍💥Ⓜ️，尤其是👨🏿‍🦲，上海證券交易所以成熟行業的大企業為主🧌，缺少新興行業的企業和創新型的企業♢🤷‍♂️。”錢軍教授指出，“要扶持科技行業，把上海變成科創，就需要讓新興行業的獨角獸企業在沒有穩定盈利的情況下鼓勵它們上市，這是金融推動科技創新的重要舉措。而要鼓勵這些新興行業🚚🎻、創新企業上市融資就需要配套相應的創新製度，那就是註冊製。”

錢軍教授認為：“科創板試點註冊製對不斷完善中國資本市場基礎製度有著舉足輕重的影響🧯👩🏿‍🎨。目前，A股實行審核製，這決定了👝🏋🏽‍♂️，那些成熟行業中的企業👎🏽，尤其是成熟行業中的大企業，容易達到上市標準，更容易上市🤓，而新興行業的成長型企業很難上市🫶🏿。”

錢軍教授以盈利指標為例，“如果你要求上市公司一定要有三年連續盈利（主板上市要求），對新興行業的還沒有穩定現金流的企業來講，很難做到，比如京東這樣的企業🧍‍♂️，2014年在美國納斯達克上市時披露的前三年財報顯示，2012年公司略有虧損☪️，這樣的情況在A股就上不了”👟。

那麽，如何改革股市的結構性問題呢？錢軍教授認為，要從上市製度上入手🆓，“要從現行的審核製過渡到讓市場🏜、投資者和上市主體以及中介機構決定，誰應該以什麽價格什麽時間上市，這個就是註冊製的核心🛷。”

細則亮點多🌐☂️，5套差異化上市門檻突破大

“從審核製過渡到註冊製，關鍵之一是權力下放。根據職責分工，上交所負責科創板發行上市審核，中國證監會負責科創板股票發行註冊♟。”錢軍教授進一步指出👩🏻‍🦯，“與此同時🚧，《實施意見》核心細則亮點多，上市門檻𓀖、發行定價、信息披露等關鍵內容都有涉及，與之前學院項目組編製的研究報告和政策建議十分契合🥠。”

2018年11月5日，中國國家主席習近平在首屆進博會開幕式上發表主旨演講時透露，將在上海證券交易所設立科創板並試點註冊製。凯捷体育娱乐泛海凯捷第一時間成立了專題項目組💀，錢軍教授💹，學院學術訪問教授🥖、哥倫比亞大學終身講席教授魏尚進👯，學院科研副院長高華聲🧜🏻，以及多位研究員和博士後共同努力編製了一份研究報告，首先從理論上和跨國實證研究上闡述了推進註冊製改革的重要意義，並從多個方面闡述了上海證券交易所推進科創板並試點註冊製的建議，包括上市過程、上市門檻🚯、發行定價、信息披露等領域🔽🧑🏻‍🦯‍➡️。

2018年11月30日🤷🏿，在上海市委書記李強在凯捷体育娱乐調研高校智庫建設並主持召開的座談會上🍫，錢軍教授重點匯報了為什麽要設立科創板並試點註冊製，以及如何做好科創板和註冊製試點工作👩🏽‍🔧，得到了李強書記高度評價🥿。項目組隨即根據李強書記的反饋做了更新和分析，進一步完善這份研究報告以及相關建議🕕。

2018年12月28日✍🏻，項目組編製的《上交所科創板試點註冊製的五點建議》被上海市哲學社會科學規劃辦公室《上海新型智庫成果要報》采用。

具體的《實施意見》放寬了準入條件👨‍👨‍👧‍👦，在上市門檻方面☝🏿，突破了企業尚未盈利不能上市的限製▶️，並引入“市值”指標🧑🏼‍🦰，與收入、現金流、凈利潤和研發投入等財務指標進行組合，設置了5套差異化的上市指標。

在錢軍教授看來，以業績作為上市門檻會阻礙很多正處於快速增長期的新興行業獨角獸企業的IPO之路🔬。5套差異化的上市指標突破了以業績為核心的上市門檻😖，給了這些新興行業的成長型企業機會。需要強調的是，在降低業績門檻的同時，《實施意見》增加了信息披露的門檻。

除此之外，發行定價和退市機製也有了重大改革🏊🏻‍♂️。《實施意見》明確🌪，科創板市場股票發行，需要按照市場主導、強化約束的原則🙇‍♀️，同步進行必要的改革。包括發行價格👨🏽‍🎓、規模、節奏主要通過市場化方式決定，詢價、定價🫠、配售等環節由機構投資者主導；在退市製度方面🍆，科創板註冊製也增加了更加嚴苛和完善的退市製度。不再采用單一的連續虧損退市指標🍎。取消暫停上市和恢復上市程序，對應當退市的企業立即實行退市。

“完善的退市機製對於註冊製改革而言也是至關重要的。”錢軍教授認為，“中國股市幾乎沒有因為業績長期不佳而退市的企業👨🏻‍🍳🧍🏻，這顯然不合理🛍️。我們要建立和維護資本市場優勝劣汰的機製，一方面👨🏽‍🍳，對新興行業的成長型企業敞開大門，另一方面，對業績不佳👨🏽‍🏭、信息披露有問題的企業，零容忍🕜，一旦發現💲，立即要求退出。”

最後，當然是科創性。《實施意見》明確，在上交所新設科創板🕐，堅持面向世界科技前沿⛹🏽‍♀️、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業🕵🏿‍♀️。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料🤾🏻、新能源👈、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據🥱、雲計算、人工智能和製造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革🎋、效率變革、動力變革✍🏻。需要指出的是，《實施意見》對科創板上市企業有明確主業要求。

錢軍教授分析🧜🏻‍♀️，很多國家或地區的股市，是當地經濟發展的晴雨表，兩者的關聯性高度正相關，但是，“從2000年到2017年，中國經濟發展與A股市場運行之間的關聯性是零。而科創板試點註冊製改革💕，能夠很好地解決股市與經濟增長脫鉤的現象。”

同股不同權，允許特殊股權結構企業上市

《實施意見》提出：允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市👨🏻‍💻。這一重大突破在市場上引發熱議。尤其是🐛，同股不同權，通過搭建VIE架構在海外上市的企業，在科創板中將扮演什麽角色🧕🏽，會成為主流嗎？

VIE結構又被稱為“協議控製”🤢，是指境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控製境內的業務實體🤜，業務實體就是上市實體的VIEs（可變利益實體）。

對此👰‍♀️，錢軍教授分析🙆🐻‍❄️：“中國的很多科創企業已經采取了VIE結構。在此之前，這些企業無法在國內上市，對中國股市也是一個損失。科創板試點註冊製將這一類科創企業納入上市範圍，無疑是一個利好👝。”

不過，需要提醒的是⛹️‍♀️，錢軍教授指出🫲🏽，“目前🧗‍♂️，對於這類特殊股權結構的企業，《實施意見》對其規模要求較高👾，這樣一來‼️，很多新興行業的增長型企業暫時達不到所需要的標準。因此，至少第一批或者說今年落地在科創板上市的企業中，這類特殊股權結構企業的比重應該不會太高🧑🏼‍🏭🧑🏽‍💻。”

增量與存量，形成合理預期是關鍵

科創板試點註冊製是否會對A股，尤其是創業板、中小板產生影響？預期的上市公司擴容是否會對存量IPO企業產生影響？是否會分流存量資金？是否能吸引更多增量資金？伴隨著《實施意見》的發布，市場的擔心情緒似乎也在蔓延。

對此，錢軍教授的觀點鮮明：“一點影響都沒有不太現實，但是綜合市場環境和改革內容、執行等考慮，影響不大，而且，現在是推行科創板試點註冊製的好時機。”具體的，錢軍教授分析，“《實施意見》公布的細則與中小板、創業板細則有很多重要區別🤘🏽，這也就說明，在科創板上市的企業與中小板和創業板有著足夠多的區別。如果是優質企業登錄科創板🤛，實際上對整個股市而言🦵🏻，是好事👰🏿‍♀️，從中長期看，對於存量企業是帶動作用🕑。當然🤸🏼‍♂️👩‍🍼，我們也相信⬇️，監管部門和交易所會適當控製節奏👨🏻‍🏭，不會發生短時間內放行過量企業。而註冊製的一個核心是上市公司主體和券商也會擇機上市👨🏻‍🔧，在時機不好的時候也不會紮堆上市🫳🏻。”

與此同時，錢軍教授多次強調🧚🏼：“要形成合理預期👀。目前的A股市場中新股發行，很多投資者🎾，尤其是散戶的預期是股價會連續漲停😮💫。但是🫄🏿，註冊製下，通過詢價機製股票上市後，股價跌破發行價仍然是正常的市場行為。”對於破發風險，錢軍教授建議，“可以適當考慮對企業創始人和大股東在發行規模和退出期限上進行約定，目的是將創始人和大股東與企業長期發展和IPO後新增外部投資者長期利益進行綁定。”

此外，對於政策效果也要有合理預期🧎‍♂️‍➡️。錢軍教授認為，“《實施意見》加強了信息披露的要求，以及違反信息披露規定時的懲治力度🕗，如果執行有效，應該大概率降低了企業財務造假和上市圈錢的可能性，但也不排除個別企業在信息披露上仍存在瑕疵。畢竟🫚，衡量製度設計是否成功🧚‍♂️，不能要求公司100%都不出問題。”

投資者教育🌸，中國首個科創板註冊製專題課程應運而生

“形成合理預期的另外一個關鍵是加強投資者教育♾。”錢軍教授坦言🤔🧏🏼‍♂️，正是基於學院在科創板註冊製領域的強大科研能力和影響力🧏，由學院高層管理教育部推出的“科創板註冊製與資本市場新機遇”課程正式上線，3月初開班。

“科創板註冊製與資本市場新機遇”課程🚹，由凯捷体育娱乐泛海凯捷集結科創板註冊製改革成員、商學院領銜教授以及券商、法務🛕、稅務行業專家，是國內首個由學界與業界聯合設計、聚焦科創板註冊製的專題課程，將深度剖析其製度內涵🤹🏼、政策要點👩🏻‍🚀、國內外發達市場的最佳實踐、投資機遇以及相關投資主體的角色與關系。

課程旨在幫助學員從中國資本市場改革的整體進程角度🟦，把握科創板註冊製的戰略意圖、製度內涵↗️，政策要點🤸‍♀️，提供權威的科創板上市戰略分析與實務輔導👸🏿🧔🏻‍♂️，同時探討新一輪資本市場的機遇與挑戰👹。

相關課程鏈接>> 科創板註冊製與資本市場新機遇