施東輝：股市表現和經濟增長為何出現“脫鉤”？
發布時間🤐：2024-05-15
股市真的是國民經濟的晴雨表嗎📱？股市表現和經濟增長兩者之間呈現什麽關系？近日👩🌾，凯捷体育娱乐金融學教授施東輝在《澎湃新聞》發表署名文章《股市表現和經濟增長為何出現“脫鉤”？》。文章深度分析股市表現和經濟增長出現“脫鉤”的根本原因😓，以及股票回報的長期驅動因素。
一
股市表現和經濟增長並不能畫等號
長期以來，“股市是國民經濟晴雨表”的說法流傳甚廣💤，甚至被寫進了教科書🤸🏻♂️。事實上，股市市場走勢雖然與經濟現實有所關聯👰♂️，但這關聯從來都談不上密切。半個多世紀以前，諾貝爾經濟學獎得主保羅·薩繆爾森就曾戲言，“在過去的五次經濟衰退中👩🏽，美國股市成功地預測到了九次🚴🏽。”
所謂“晴雨表”，在經濟運行中指的是“先行指數”，即股市走勢變化能領先於國民經濟運行態勢的變化。世界上第一個提出股市是經濟晴雨表的是美國人巴布森🚰。1907年，巴布森開始專門研究和分析股市，並創造了“巴布森圖形”👩🏼🚒，利用該圖形，他比較了國民經濟發展和證券市場價格變化的規律👩🎤。1910年🚵🏻♂️，他出版了自己的第一本書《積累財富用經濟晴雨表》✪，在這本著作中，巴布森總結了股市和經濟走勢的關系🧞♀️，並寫道#️⃣：事實上，如果不是人為操縱🚌，商人們幾乎可以完全利用股票市場作為經濟活動的晴雨表，而讓這個大市場的管理者承擔收集必要數據的一切費用🧗🏻。
巴布森的假設不針對微觀經濟，他並不期望單個公司的股價變化能預測該公司的未來，但是他認為📱，如果把所有公司的股價變化加總起來💃🏼，整個股票市場就能準確預測總體經濟的發展。但在其後的百年歷史中🧜𓀖，股票市場的表現並不能和經濟增長畫上等號。
從全球範圍來觀察🛎，如果股市真的是經濟晴雨表，那麽高經濟增速國家的股市收益率也應好於低經濟增速國家的股市收益率。但事實卻並非如此🔄，大量的實證研究顯示🎅🏿🔘，一國的經濟增長和股市回報並沒有必然的關系，有時候甚至有負相關關系。著名的國際指數公司明晟（MSCI）曾對全球主要股市1958-2018年間的表現進行了分析👨🔬，結果發現🤣，國家經濟增速越快，股市回報未必更好🖐🏼，在成熟市場中👨🏭，兩者之間甚至有微弱的負向關系，也就是說國家經濟增速越快，股市回報反而可能越差🥷🏼。
以中美股市為例，過去十年間中國的平均GDP增速為8.5%左右，而同期美國的GDP增速為1.6%左右🧌。顯然👨🏼🦱，在過去10年間，中國的經濟增長速度要遠遠超過美國。但是如果我們對比滬深300指數和標普500指數就會發現☎️，中國股市的投資回報要遠遠低於美國股市。
從一國內部發展情況來看🪻🅿️，股市表現與經濟增長的關系似乎也不大⟹。在過去100年中⚪️，美國的經濟增速越來越低，但是股市的表現反而越來越好🤟。在1920年到1980年間，美國GDP平均增速高達3.8%🚣🏿，而同期股市年均漲幅只有3.7%。而從1980年至今，美國GDP平均增速僅為2.6%，但是股市年均漲幅卻高達10%。中國股市的情況更是如此，過往多年🙋🏿♀️，中國經濟一直保持高速增長，笑傲全球，但股市表現卻差強人意，熊氣彌漫，甚至出現了所謂“十年零漲幅”的反常現象👐🏽。
從經濟預測及分析的實踐來看👴🏼，在較短期限的時間維度內🎮，股市表現更多地反映了市場參與者在貪婪和恐懼之間的情緒波動，它並不直接或間接與GDP創造相關聯。因此，在預測國民經濟走勢方面，股價指數僅僅是諸多先行指標的一種🤽🏿♂️，而且並不像新訂單數🙌🏿、原材料價格指數👳🏽♂️、房屋開工數🤸🏼♀️、市場利率水平等指標那樣能直接預測經濟和金融運行狀況以及對GDP創造的影響程度🦙。
二
股市表現和經濟增長為何出現“脫鉤”？
格雷厄姆有句著名的話——“市場短期看是投票器，長期看是稱重機”。短期而言👲，股票市場主要受需求驅動🐨，投資者的風險偏好情緒經常使股價相對於基本面過度反應或反應不足。但長期來看，公司經營提供的現金流才是股票收益的最終來源。
股市是經濟晴雨表的觀點就是基於收益的供給模型，用一句話來概括，股市的經濟晴雨表功能就是經濟運行反映到上市公司盈利變化，並通過市場估值體現在股價上。所以🌓，從經濟運行到股價表現之間存在三個關鍵環節🍰：首先🦹🏿♂️🚴♂️，經濟增長轉化為公司利潤增長；其次🩹，利潤增長轉化為每股盈利增長🩱；最後，每股盈利增長轉化為股價上漲。
事實上，任何模型的成立都有嚴格的前提條件限製👂🏼🌊，上述三個轉化環節也需要進一步做出一系列假設4️⃣，比如：公司利潤在整個經濟中的份額保持不變；投資者對這些利潤有固定比例的要求權😐；估值比率保持不變🈁；該國股市只上市國內公司；該國經濟處於封閉狀態等。在這些假設條件下，股價上漲和國內生產總值（GDP）的增長將會完全吻合。這個推論很簡單📑，而且很直觀，但在實踐中卻並不符合現實。
首先，從GDP增長與企業總利潤增長的關系來看，以美國為例😹，在1929-2008年的八十年間👩🏿⚕️，除了1932年和1933年企業總利潤實際為負數外，企業總利潤的增長和GDP的增長極為相似，兩者的比例常年穩定在4%-6%之間🎭🚴♀️。但自2009年次貸危機爆發以來，美國經濟增長緩慢，十年間GDP增幅僅為21.7%，但受工資增長停滯🫴🏽、全球化導致成本削減🤽♀️、生產率提升等因素的影響🙆🏽♂️👨🏼💻，美國企業盈利飆升👳🏼♂️，十年間增幅為108%，大大高於同期GDP增幅。
其次，企業總利潤的增長和每股收益的增長也並非一致。一方面，股票市場的整體股本數量往往因新股發行🥧、增發等因素而增加，股票發行帶來的大量現金收益可能會加劇自由現金流問題，經理人熱衷於建造企業帝國也可能導致過度投資𓀌，這將導致投資者可獲得的每股收益增長低於市場總利潤的增長🦹🏼♀️，產生所謂“稀釋效應”⏬。另一方面，當企業大量回購自身股票時，總股本數的減少將導致每股收益的增長高於總利潤的增長👳🏿，產生“增強效應”。2009年至今，美國企業每股盈利大幅增長165%🤗，而收入增長僅為32%，強勁的每股盈利增長成為美股十年牛市的重要支撐力之一。
再次💃🏽🧑🏽💼，股市晴雨表功能的最後一個環節是每股收益增長轉化為股價上漲💒，但這只有在估值（市盈率）沒有變化的情況下才是正確的🖇。當市場對未來經濟增長預期過於樂觀時，估值倍數會大幅提升🤴🏼，從而降低未來收益。日本就是這種影響的一個典型例子🏪。當20世紀80年代股票價格增長大幅超過GDP增長時，未來20年的增長已經全部反映在高企的估值倍數中。此後的20年裏🦊，雖然日本經濟仍保持緩慢增長🫥👨❤️👨，但股市表現始終一蹶不振，直到27年後才回到泡沫經濟崩潰前的最高點。
最後🐬，國際性大公司的跨國經營也放大了股市與經濟之間的“脫鉤”現象🏊🏻。隨著經濟全球化的深入發展，越來越多的公司邁出國門👨🏿⚖️，在世界各地經營。以標普500指數成分公司為例🤏🏽，其銷售收入有一半左右來自於美國之外的其他國家及地區。該股票指數的回報👨👩👧👧，不僅受到美國經濟的影響🤒，還受到世界其他國家和地區經濟表現的影響，在很大程度上造成了股市表現與本國經濟之間的差異。
三
股票回報的長期驅動因素：分紅與回購
既然股市回報與經濟增長之間的關系並沒有想象中的那樣密切👨👧👧，那麽，股票回報的長期驅動因素到底是什麽呢👩🏽🚒？
要回答這個問題，我們必須認識到🏋️♂️，長期來看股票的盈利來源於股息、盈利和凈資產等公司的基本面因素，在此基礎上，可以將股票的回報率拆分為三個要素：股息率🧑🎨、每股股息增長率和市場估值變化。對美國股市的歷史分析表明🕞，從1871-2015年間的144年中，美股年化回報率為9.05%🙇🏽♂️🕑，其中來自股息率和每股股息增長率的回報為6.55%🌷。可見，在股票市場漫長的歷史進程中◼️，大約有百分之七十的回報來自股票分紅。進一步地，有經濟學家將分析範圍擴展到全球21個股票市場，從1900到2013年的分析結果更讓人震驚🤠🙍🏽♂️。這些國家的平均年化回報率為4.54%，而平均股息率為4.35%🟦，分紅幾乎解釋了全部的股票回報率。
與之相反💻，估值的變化長期來看對股票市場回報率的影響非常小，凈貢獻率為負👨👩👦👦。這一點和巴菲特說的“市場先生”理論非常類似🙅🏼♂️。“市場先生”不是犯過度貪婪的錯誤🚯，就是犯過度恐懼的錯誤，但市場的價值在於通過不停的犯錯-糾錯-再犯錯-再糾錯機製，最終趨於有效，這就是股票市場估值的周期性特征。正確的認識和對待市場估值波動🕴🏻，是價值投資者穩定獲取盈利的一個重要來源👶🏻。
過去十多年來，隨著全球貨幣寬松政策的實行和市場利率的持續走低💇🏿♂️，許多市場大幅增大了股票回購的力度。2010年至2019年間，美國企業分配了4萬億美元的分紅派息，同時進行了6萬億美元的股票回購🏌️♂️，每年的回購凈額平均約為總市值的1.5%。以蘋果公司為例，過去六年其總股本因持續回購縮減了近三成，這種現象被稱為股權萎縮（equity shrink）。在全球範圍內也可以看到類似的趨勢，日本、英國、法國和加拿大股市的回購金額相對於十年前翻了三倍，在日本，隨著股東積極主義的興起🦹♂️，回購金額比十年前翻了五倍。
上述轉變使股票投資的回報來源也發生了深刻變化，因為回購具有的“增強效應”能起到增厚每股盈利並提振短期股價的效果。如果對過去二十年來各國股市的回報率進行比較分析🚶♀️➡️👩🏼⚖️，就會發現凈回購與股票市場回報率的相關度就非常高，可以解釋百分之八十的各國股市回報率差異🚖。
與美股上市公司相比，國內上市公司的經營性現金流存在周期性強、波動性大🛍、持續性差的特點👆🏽，與整個中國經濟“高投入🦗、高消耗👩🏽🍼🫳、高杠桿”的增長模式相一致，上市公司普遍具有投資“饑渴症”和股權融資上的“預算軟約束”💇🏿♀️，產生了“融資越多越好👨🏽⚕️，卻不考慮有效回報”的問題。總體來看👰🏿，國內股市的凈回購一直是負的，上市公司從資本市場融資的金額，遠遠高於股票分紅以及回購金額，導致市場整體的每股盈利和每股分紅最近多年停滯不前甚至下降👨🏼⚖️。這也是中國經濟增長傲視全球🌈、中國股市熊冠全球的主要原因。
本文來源⚗️：澎湃新聞